近日，資產(chǎn)管理行業(yè)的目光被“證監(jiān)會(huì)全面叫停通道業(yè)務(wù)”的消息所占據(jù)。

　　多家媒體通過援引證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人的一段表態(tài)，解讀認(rèn)為證監(jiān)會(huì)已“首提全面禁止通道業(yè)務(wù)”，且影響范圍包括券商資管、基金公司及基金子公司在內(nèi)全部證券基金類資管機(jī)構(gòu)。

　　21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，業(yè)內(nèi)目前就監(jiān)管層針對(duì)通道業(yè)務(wù)“全面叫停”的說法，存在明顯的過度解讀成分。

　　在不斷敦促資管行業(yè)“回歸主業(yè)”的呼吁下，監(jiān)管層針對(duì)通道業(yè)務(wù)的態(tài)度的確處于不斷收緊狀態(tài)；但通道業(yè)務(wù)也并非面臨近期業(yè)內(nèi)所傳聞的一刀切式的“全面叫?！?。事實(shí)上，在宏觀審慎的監(jiān)管思路下，以一刀切的方式來叫停和清理數(shù)以萬億規(guī)模的通道業(yè)務(wù)也并不符合實(shí)際需要。

　　我們認(rèn)為，產(chǎn)生這種過度解讀的內(nèi)在原因，在于“通道業(yè)務(wù)”這一概念，在官方、業(yè)界和輿論均無準(zhǔn)確定義。相比之下，證監(jiān)會(huì)更希望強(qiáng)調(diào)的，應(yīng)當(dāng)是資管機(jī)構(gòu)不得輕易對(duì)管理責(zé)任進(jìn)行讓渡；若復(fù)盤監(jiān)管層針對(duì)通道業(yè)務(wù)的治理沿革就能發(fā)現(xiàn)，這一表態(tài)仍然是此前規(guī)則的強(qiáng)調(diào)與重申。

　　不能視自身為通道

　　準(zhǔn)確判斷當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)通道業(yè)務(wù)的態(tài)度，應(yīng)回到證監(jiān)會(huì)對(duì)通道業(yè)務(wù)的上述表態(tài)的原語境中來審視。

　　證監(jiān)會(huì)原文表述是：“證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅(jiān)持資管業(yè)務(wù)本源，謹(jǐn)慎勤勉履行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂‘通道業(yè)務(wù)’。”

　　然而，這一表述是否可解讀為對(duì)通道業(yè)務(wù)的全面叫停，顯然值得商榷。

　　首先，此次證監(jiān)會(huì)對(duì)通道業(yè)務(wù)的表態(tài)，出現(xiàn)于對(duì)新沃基金專戶業(yè)務(wù)風(fēng)控缺失導(dǎo)致重大風(fēng)險(xiǎn)事件的通報(bào)中，因此這一表態(tài)是伴隨新沃基金事件本身而存在的，并非是專門為針對(duì)通道業(yè)務(wù)而提出的新政策。

　　其次，在上文通報(bào)表述段落之前，證監(jiān)會(huì)用“我會(huì)一再強(qiáng)調(diào)”等字樣已經(jīng)證明，該通報(bào)對(duì)通道業(yè)務(wù)的態(tài)度并非是新口徑，而是此前一直強(qiáng)調(diào)的原則。

　　最后，爭議最大的部分來自于證監(jiān)會(huì)“不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂‘通道業(yè)務(wù)’”的表述。不少業(yè)內(nèi)人士或媒體人正是據(jù)此解讀為監(jiān)管層對(duì)通道業(yè)務(wù)的全面叫停。

　　21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，之所以產(chǎn)生類似的過度解讀，原因在于官方、業(yè)界和媒體對(duì)于通道業(yè)務(wù)尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；當(dāng)下廣義的通道業(yè)務(wù)，是依照交易結(jié)構(gòu)來框定的概念——即資金、資產(chǎn)均來自于銀行等委托機(jī)構(gòu)，資管機(jī)構(gòu)所設(shè)立的資管計(jì)劃僅扮演資金流轉(zhuǎn)工具或投資載體職能，而并不產(chǎn)生實(shí)際投資決策行為，故而被稱之為通道業(yè)務(wù)。（本文所稱的通道業(yè)務(wù)，即從屬這一概念）

　　然而，證監(jiān)會(huì)通報(bào)所提及“所謂的‘通道業(yè)務(wù)’”，并不完全等同于市場中廣義理解的通道業(yè)務(wù)，其可大致理解為監(jiān)管層要求資管機(jī)構(gòu)“不能視自身為‘通道’”的一種表達(dá)；且須注意，在前述通報(bào)中，通道業(yè)務(wù)也被附著了前綴“所謂的”以及雙引號(hào)，亦是對(duì)該結(jié)論的佐證。

　　我們認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)在該處表述中，所希望強(qiáng)調(diào)的，更多是資管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)于管理責(zé)任恪盡職守，且強(qiáng)化對(duì)委托資金、投向資產(chǎn)均來自于同一主體的機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)承做、盡調(diào)、風(fēng)控、合規(guī)等多個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的審慎性。

　　即從管理責(zé)任的角度講，無論是資金、資產(chǎn)都由銀行端提供的一對(duì)一產(chǎn)品，還是通過外部評(píng)級(jí)來包裝一對(duì)多產(chǎn)品的偽ABS項(xiàng)目，雖然委托方視資管機(jī)構(gòu)為通道，但資管機(jī)構(gòu)卻不能視自身為“通道”。對(duì)于管理人而言，均需要獨(dú)立的進(jìn)行嚴(yán)格風(fēng)控和盡調(diào)審核，認(rèn)真履行管理人職責(zé)，并承擔(dān)相應(yīng)管理人的相應(yīng)責(zé)任，這也是監(jiān)管層對(duì)資管業(yè)務(wù)長期以來的要求。

　　但我們同時(shí)認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)之所以在通報(bào)中對(duì)通道業(yè)務(wù)采用上述方法表態(tài)，原因在于其拒絕為通道業(yè)務(wù)“正名”。而這從另一個(gè)側(cè)面也傳遞出監(jiān)管層試圖通過強(qiáng)化合規(guī)性要求，依法全面從嚴(yán)監(jiān)管的方式，來抬升資管機(jī)構(gòu)開展通道業(yè)務(wù)的成本，進(jìn)而敦促資管機(jī)構(gòu)放棄套利、倒逼其回歸本源的態(tài)度。

　　難以輕言“全面叫?！?/p>

　　在判斷官方態(tài)度的同時(shí)亦須看到，當(dāng)前龐大、復(fù)雜的影子銀行生態(tài)下，并不存在“全面叫停通道業(yè)務(wù)”的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

　　目前，證券基金類資管機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)尚以萬億計(jì)。以基金子公司為例，據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在2016年底10.70萬億的基金子公司專戶規(guī)模中，銀行委托資金占比達(dá)6.42萬億元，而資產(chǎn)端投向銀行委托貸款、信托貸款、以收益權(quán)、股權(quán)為形式的債權(quán)投資占比就達(dá)37%，規(guī)模合計(jì)接近4萬億元。

　　而在行業(yè)集中度上，規(guī)模躋身行業(yè)前10名的均是銀行系的基金子公司，這亦是如今資管行業(yè)“通道成就規(guī)模”的真實(shí)寫照。

　　相比于去年開始接受凈資本等風(fēng)控管束的基金子公司相比，券商資管的通道業(yè)務(wù)則出現(xiàn)了進(jìn)一步增長?；饦I(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，從最終投向來看，券商資管定向通道業(yè)務(wù)中，投向融資類業(yè)務(wù)規(guī)模合計(jì)超過6萬億元；其中投向委托貸款、信托貸款、資產(chǎn)收益權(quán)、票據(jù)類資產(chǎn)的規(guī)模分別達(dá)1.75萬億元、1.48萬億元、1.77萬億元和1.56萬億元。

　　21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，在存量規(guī)模達(dá)萬億之巨的狀況下，一刀切的對(duì)通道業(yè)務(wù)進(jìn)行“全面叫?！奔炔滑F(xiàn)實(shí)，也不符合“宏觀審慎”的監(jiān)管脈絡(luò)。

　　由于萬億通道業(yè)務(wù)背后對(duì)應(yīng)的是實(shí)體融資類項(xiàng)目，一旦通道業(yè)務(wù)被全面禁止，海量實(shí)體項(xiàng)目續(xù)貸、融資的客觀需求將無法得到滿足，進(jìn)而可能衍生出新的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　退一步講，即便券商資管、基金專戶的通道需求可由信托公司承接，但按照信托業(yè)現(xiàn)有的凈資本體量和增速，一方面信托業(yè)存量規(guī)模已達(dá)20萬億級(jí)，難以短時(shí)間內(nèi)迅速增加存量；另一方面信托通道價(jià)格會(huì)出現(xiàn)明顯提高，進(jìn)而抬升實(shí)體經(jīng)濟(jì)在中間環(huán)節(jié)產(chǎn)生的融資成本，加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

　　我們認(rèn)為，雖然收縮規(guī)模、強(qiáng)化監(jiān)管是當(dāng)下資管業(yè)務(wù)的主基調(diào)，但本著宏觀審慎，以及防范發(fā)生“處置金融風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”的態(tài)度，監(jiān)管者并不會(huì)針對(duì)通道業(yè)務(wù)采取“一刀切”的全面叫停措施，相反依法、全面、從嚴(yán)提升業(yè)務(wù)整體合規(guī)水平、強(qiáng)化管理機(jī)構(gòu)的受托責(zé)任意識(shí)，循序漸進(jìn)，有序化解通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才更符合監(jiān)管者的慣性和“影子縮表”的內(nèi)在邏輯。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）