作為央企系的大型信托公司，五礦信托2017年以來長期保持著主動項目“金身不破”形象，但遺憾的是，在與恒大合作項目中翻了車，過度樂觀預期順德大良項目的盈利前景，讓自己陷入了尷尬地位。
“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”。作為曾經(jīng)的房企龍頭、金融機構的座上賓，恒大因債務爆雷從天堂墮入了泥淖，合作伙伴也因其受到牽連而無法順利抽身，不斷暴露出新的風險點。譬如有數(shù)位五礦信托的投資人就透露，五礦投向恒大佛山順德某項目的一只信托計劃已被波及。
作為央企系的大型信托公司，五礦信托2017年以來長期保持著主動項目“金身不破”形象，但在近期卻頻頻破碎，且融資方還多為頭部房企，并為此惹上了不少官司，譬如2022年的法院公告數(shù)量就同比提升了數(shù)倍。近期，五礦更因“營業(yè)信托糾紛”而被知名的二次元游戲公司米哈游起訴。
“股+債”聯(lián)合的合作模式暴露風險
炎炎夏日，除了要承受悶熱的酷暑天氣，徐先生、戴先生還要承受因購買五礦信托發(fā)行的一只信托產(chǎn)品出現(xiàn)風險而可能帶來小幅損失的焦慮。
多位投資人提供的“信澤投資集合資金信托計劃-第31期”推介材料顯示，該信托計劃總規(guī)模33億多元，用于向項目公司佛山市順德區(qū)盈沁房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)放股東借款、增加資本公積。資金最終投入到佛山市順德大良街道逢沙項目的開發(fā)建設+“歸還前期股東投入”。
《紅周刊》了解到，該項目的實際開發(fā)商是恒大地產(chǎn)，項目募資中用于股權投資的部分分配條件為：首次放款后滿24個月，或整盤住宅銷售比例（住宅合同簽約銷售面積占住宅總可售面積）達到70％，則觸發(fā)模擬清算（孰早原則），并在1個月內(nèi)完成模擬清算和股權收購實現(xiàn)退出。
“這是前幾年信托+地產(chǎn)商很流行的‘股+債’聯(lián)合的合作模式?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示，此前安信信托、光大信托等擅長地產(chǎn)項目的信托公司均有類似結構的產(chǎn)品。在‘股+債’聯(lián)合的合作模式下，對信托公司來說，好處是有項目公司股權在手里?？晒┳糇C的是，五礦信托董秘劉雁在去年接受媒體采訪時曾表示：公司深入探索地產(chǎn)基金型、投貸聯(lián)動等創(chuàng)新業(yè)務模式，“與核心、重點客戶以及經(jīng)營穩(wěn)健、具備成長潛力、具有一定合作基礎的客戶擇機開展高收益地產(chǎn)股權投資業(yè)務”。
順德大良項目合作主體為恒大珠三角公司。據(jù)信托產(chǎn)品推介材料介紹，該公司是恒大旗下成立時間最長、綜合實力最強、規(guī)模最大、項目最多、銷售額最高、銷售面積最大的地區(qū)公司，各項指標均位列集團第一，僅2020年前十個月，就實現(xiàn)銷售規(guī)模500億元。
有投資人透露，上述信托計劃在近期確定兌付方案，預計最終分配總收益不低于信托規(guī)模的98.9％。有投資人對此表示慶幸，認為能收回幾乎全部本金、已經(jīng)很不錯了。據(jù)悉，該兌付方案將在7月6日投票表決，有望獲得通過。
土地出讓金在信托計劃成立前已延繳
投資人質(zhì)疑信托公司風控不到位
不過令部分投資人不滿的一點是，信托計劃中有條款約定會盡快辦理土地使用權的第一順位抵押——前提是及時繳納土地出讓金，但實際上遲遲未能到賬，以至于土地產(chǎn)權“懸空”。據(jù)戴先生等提供的管理報告顯示，因恒大方面未足額履行出資義務，“未能如期取得土地證和辦理土地抵押，并產(chǎn)生一定金額的繳納金，影響標的項目開發(fā)建設的正常運行”。
來自佛山自然資源局的回函材料顯示，項目公司在2020年4月底拍下大良街道地塊后，項目公司應于2020年6月、11月分兩期繳清地價款共47億元及相應利息。但項目公司屢次拖延，佛山自然資源局多次催繳未果。項目公司曾提出，延期到2021年3月前繳清二期地價款、5月底前繳清滯納金和利息，但又再次違約，欠繳出讓金19億元。最終因“你公司已構成嚴重違約”，佛山自然資源局于2021年解除了《國有建設用地使用權出讓合同》，“64743萬元定金不予返還”。
也就是說，恒大在2020年11月前就出現(xiàn)延繳土地出讓金的情況，但信托計劃仍成功發(fā)行，如此也令投資人疑竇：在信托計劃成立前，信托公司風控官和信托經(jīng)理是否知曉融資方風險？是否存在風控審核不足的情況？
隨著問題的出現(xiàn)，五礦信托方面目前也采取了不少舉措，譬如追加要求恒大集團為項目公司的還款義務提供連帶擔保；派駐第三方監(jiān)管公司現(xiàn)場駐場，落實對擔保方的章證照共管和銷售回款資金的監(jiān)管等。
《紅周刊》了解到，2020年時，五礦信托的合規(guī)風控管理總部總經(jīng)理是任曉暉，其在2021年獲批成為五礦信托首席風控官。在恒大風險暴露前夕的一次演講中，任曉暉曾表示，風險控制要做到心態(tài)開放，全面盡調(diào)、深入一線，才能夠直接判斷項目實際風險點，“五礦信托做業(yè)務時懷揣一顆追求務實的心，真正把控風險”。
失敗的“對賭”
定價測算、預期收益成泡影
廣東的佛山地區(qū)曾是房市的熱土，自2016年開始房價躥升后，持續(xù)幾年穩(wěn)步上升，特別是2020年9月，商品住宅銷售均價創(chuàng)出1.63萬元/平米的新高，出清周期也降至8個月，凸顯當時需求的旺盛，也因此吸引了不少大型房企來此“淘金”。
投資人提供的推薦材料顯示，順德大良項目的全盤銷售收入（含稅）約100億元，其中成本就接近80億元。在成本構成中，主要包括49億元土地成本+21億元建安工程費+3.6億元財務成本+4.8億元管理銷售成本。在扣掉所得稅后，測算出的信托計劃的年化投資收益率約為12.3％~12.9％，投資人實際收益率在10％~11％之間。
然而“人算不如天算”，在一年多的時間里，市場環(huán)境已天翻地覆。2021年年中以來，佛山地區(qū)無論是新房/二手房價格、還是掛牌數(shù)量、去化周期都在走弱。據(jù)“安居客”數(shù)據(jù)，去年7月至今，佛山地區(qū)的房價均價已從此前的1.83萬元/平米回調(diào)至目前的1.77萬元，順德地區(qū)的房價均價也從近兩萬元回調(diào)至目前的1.8萬元左右。
房價的回落也加大了項目融資、開發(fā)和推盤難度。當初融資方對順德大良項目的定價測算為：參考周邊高層住宅1.9萬元~2.3萬元/平米的均價，本項目高層住宅精裝售價為2.25萬元/平、商鋪對賭售價2.5萬元/平、車位對賭售價20萬元/個（上述價格含對賭條款）?？删湍壳笆袌鲋蟹績r回落的形勢來看，“至少就商鋪來說，按照預期測算的價格，想成交不容易。”
不過長遠來看，易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進向《紅周刊》表示：佛山商品房房價上漲的動力仍然存在?！耙环矫?，廣佛一體化政策會繼續(xù)推進；另一方面，佛山人口流入的趨勢還在”，而且近期政策松動后，當?shù)胤績r已出現(xiàn)明顯的環(huán)比反彈跡象。
承債式收購，信托公司“越俎代庖”？
接手后項目進展不及預期
在恒大出現(xiàn)風險后，項目延宕約一年，今年2月前，中國五礦正式接下恒大順德大良項目的全部股權+管理權，項目外圍也張貼起了“五礦信托”的廣告?！俺袀绞召彙痹诖饲胺科髠鶆栈庵羞€是很罕見的，只是在2021年后因越來越多的房企債務危機深化，信托公司完全接盤項目債務和開發(fā)的情況才高頻出現(xiàn)。
五礦信托接盤恒大順德大良項目，彼時還被多方看好，被視為既響應了政府號召，又維護了投資人利益。如今來看，當初的預期過于樂觀。有投資人表示，五礦承債式接盤后正面臨新問題——項目開發(fā)周期拉長。
據(jù)信托計劃一季報，在五礦信托接管恒大順德大良項目后，盡快完成和恒大的交接工作，“盡量削弱恒大方負面輿情對本項目的影響”。截至3月底，順德大良項目還處于重新啟動的籌備期中，盡管全力推動復工復產(chǎn)，但“受恒大集團負面輿情影響，且停工至今累計發(fā)生較大金額滯納金，項目運行情況較原預期產(chǎn)生較大偏差，對信托財產(chǎn)存在較大不利影響”。特別是疫情反復、地產(chǎn)市場動蕩，導致項目進展不及預期。
恒大的情形也是越來越不妙。最新出爐的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，恒大的銷售情況一落千丈，今年1~6月銷售額僅有234億元，僅相當于2021年同期的1/16。特別是6月底，因一筆8.6億港元的債務，恒大公告被“連浩民”旗下公司申請清盤，對此，恒大方面“極力反對”。
嚴躍進向《紅周刊》表示：“一般來說，項目建設成本大致相當于銷售額的30％，所以很多房企一旦銷售額跌幅超過30％，就會影響到項目正常開工?！睋Q言之，恒大目前即便完成“保交付”也頗為吃力。
對于恒大和五礦之間的合作進展，以及預期中7月的重組方案事宜，恒大方面相關人士表示不便接受媒體采訪，“近期時間點很敏感，而且說實話，高層都未必能給出明確回復”。
“總對總”模式蘊藏風險
多個信托計劃后續(xù)走向需重視
五礦信托的地產(chǎn)業(yè)務在業(yè)內(nèi)也是赫赫有名的，房地產(chǎn)集合資金信托產(chǎn)品規(guī)模長期居于行業(yè)前列。在此前，公司董秘劉雁曾向媒體表示，五礦信托堅持合理開展地產(chǎn)業(yè)務，公司建立了一整套風險風控機制：一是嚴控資產(chǎn)總體質(zhì)量，持續(xù)消化存量風險項目，2017年至今公司未出現(xiàn)新增主動管理類風險；二是加強日常風險管理，持續(xù)完善全鏈條風控體系，加強項目中后期管理。
“五礦過去幾年幾乎‘零違約’，這也是我們相中這個信托產(chǎn)品的關鍵原因，而非僅僅是出于看好恒大?！币晃煌顿Y人直言。
除了恒大·順德項目，多位投資人透露，五礦信托和恒大合作的存續(xù)信托項目并不少，涉及北京、昆明、福州等地區(qū)多個項目，且每個項目的金額都不小。戴先生轉(zhuǎn)述了來自五礦信托理財師方面的消息，五礦和恒大之間是集團對集團的“總對總”模式，因此合作規(guī)模大、方式多樣。此前2020年9月震動業(yè)內(nèi)外的恒大向地方政府“逼宮”事件中，流傳甚廣的“金融機構借款余額分類匯總表”顯示：截至2020年中，恒大從五礦信托獲得的融資規(guī)模達百億，在信托系債權人中排名前列（恒大之后辟謠稱，“相關文件和截圖憑空捏造”）。
五礦還參與了恒大·福州濱江左岸項目的處置（項目開發(fā)商福州恒璟天置業(yè)有限公司），但就在近日有消息稱，福州恒璟天貼出公告，因五礦信托2021年底后不再支付開發(fā)建設費用，合作單位無資金開展后續(xù)建設。
“該項目對應信托計劃的最近一期收益前幾天已經(jīng)兌付了，到目前還沒出現(xiàn)展期。”投資人徐先生透露。
綜合多位受訪者提供的信息，目前除順德項目出現(xiàn)兌付問題外，五礦信托投向恒大的其他信托計劃基本還都在正常運轉(zhuǎn)中，后續(xù)是否會有新變化，需要觀察。
地產(chǎn)信托壓力擴散
游戲大廠被波及
那么，最新進展如何？五礦信托的相關人士表示，“米哈游這一事情，就是個普通的展期”。
五礦信托是在幾年前借殼金瑞科技實現(xiàn)曲線上市的。據(jù)五礦資本（600390.SH）公告，五礦信托去年營收46.6億元、凈利潤23.6億元，凈利率超過五成。對于發(fā)展戰(zhàn)略，五礦信托也意識到地產(chǎn)業(yè)務不能持久，因此大力發(fā)展標品業(yè)務，凈值化轉(zhuǎn)型初見成效。據(jù)了解，五礦信托2021年全力推進證券類型信托產(chǎn)品，特別是量化策略產(chǎn)品的代銷，和靈均、天演等頭部量化私募有著深厚合作。
不過巧合的是，在恒大出現(xiàn)風險后，五礦資本股價在二級市場上也是同步走低，去年年初至今跌幅近三成，近期股價還創(chuàng)出了2016年借殼上市以來新低，PB（LF）僅0.55倍。
與之類似，A股其他信托公司如陜國投A（000563.SZ）、中航產(chǎn)融（600705.SH）的表現(xiàn)同樣不佳，2020年底以來震蕩下跌。值得一提的是，這些信托公司均有多只產(chǎn)品投向恒大，比如去年底，中航信托投向恒大的“天啟393號大灣區(qū)集合信托計劃”展期，該產(chǎn)品總規(guī)模達33億元，也是中航信托旗下首只展期的地產(chǎn)信托。
據(jù)今年6月發(fā)布的《一季度中國信托業(yè)發(fā)展評析》，截至一季度末，投向房地產(chǎn)的信托規(guī)模為1.57萬億元，同比降28％，占比繼續(xù)降至10.6％。信托公司營收同步下滑，全行業(yè)一季度實現(xiàn)營收205億元、同比降28％，利潤總額124億元、同比降31％。
面對重壓，信托業(yè)再掀增資潮。今年以來，已有浙金信托等3家信托公司相繼增資，而華寶信托、中融信托、陜國投A三家信托公司也披露了自己的增資計劃。五礦也在抓緊時間提升抗風險能力。6月30日，五礦資本公告，擬非公開發(fā)行優(yōu)先股募資不超過100億元，“用于償還有息負債”。