正文
一、適用范圍
目前，我國商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般的交易結(jié)構(gòu)如圖1所示，一般來說，CMBS的環(huán)節(jié)包括資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級，主要參與的機構(gòu)包括原始貸款人、SPV、承銷機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、交易管理機構(gòu)、資金管理機構(gòu)和登記機構(gòu)。
圖1 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款產(chǎn)證券化的一般交易結(jié)構(gòu)
注：實線表示證券或現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)，虛線表示各方之間的法律關(guān)系
二、評級框架
鵬元在遵循《結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品評級準則》的基礎(chǔ)上，根據(jù)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的基本特征，制定本評級方法。鵬元商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券的評級框架包括五大部分：基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、現(xiàn)金流分析與壓力測試、交易結(jié)構(gòu)分析、主要參與方分析、法律風(fēng)險分析。
綜上所述，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級框架如圖2所示。
圖2 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級框架
三、基礎(chǔ)資產(chǎn)分析
（一）物業(yè)運營
1.標的商業(yè)地產(chǎn)的租戶群體情況。主要考察該群體行業(yè)分類、產(chǎn)權(quán)分類情況、租賃合同期限、租金情況、租金支付模式等，并且就租賃規(guī)模較大的租戶進行單獨分析。
2.外部運營環(huán)境。分析標的商業(yè)地產(chǎn)所處運營環(huán)境，包括宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境與區(qū)域環(huán)境，判斷是否有利于標的商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。
3.業(yè)務(wù)構(gòu)成及運營狀況。標的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，實力越強，越能保障基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)業(yè)務(wù)的良好運轉(zhuǎn)。此外，標的商業(yè)地產(chǎn)若在基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)業(yè)務(wù)之外擁有其他的主營業(yè)務(wù)，且運營狀況良好，則能夠擁有更多的資金用于公司的整體發(fā)展，包括對基礎(chǔ)資產(chǎn)實物載體進行維護升級等，進而為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的實現(xiàn)提供更強保障。
4.標的商業(yè)地產(chǎn)的未來現(xiàn)金流主要由租金收入、相關(guān)配套的經(jīng)營收入以及車位收入組成。其中租金收入主要受到回款率、空置率和退租率等因素的影響；相關(guān)配套的經(jīng)營收入主要受到平均房價和出租率等因素的影響；而車位收入部分受到停車費和出租率等因素的影響。
（二）物業(yè)價值
1.標的商業(yè)地產(chǎn)的地理位置。優(yōu)越的地理位置會吸引高質(zhì)量的承租人，并且能夠維持較高的房產(chǎn)價值，其與交通干道相連、醒目的標識以及房地產(chǎn)整體的可視性都是非常重要的考量因素。
2.建筑物質(zhì)量與周邊環(huán)境。較高的施工質(zhì)量會減輕后期的維護負擔(dān)，成功的設(shè)計通常具有引人注目的外形和強勁的功能，應(yīng)避免外形過于時髦或配制過于專門化，因為過時的房產(chǎn)常常需要重新裝修。
3.財務(wù)狀況。標的商業(yè)地產(chǎn)的財務(wù)分析主要包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)安全性。良好的財務(wù)狀況能夠增強標的商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的能力和補足的能力（若標的商業(yè)地產(chǎn)為補足方）。
（三）貸款價值
3.商用房產(chǎn)貸款的利率設(shè)置。利率設(shè)置是決定整個交易結(jié)構(gòu)設(shè)計及交易產(chǎn)品設(shè)置的關(guān)鍵因素。為避免利率錯配問題的出現(xiàn)，鵬元將在有關(guān)測算模型中對貸款利率及交易產(chǎn)品利率進行相應(yīng)的分析。
5.商用房產(chǎn)貸款的期限特征。入池的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款一般還款期限較長，一項典型的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款期限為10年，通常為固定利率，期末整付（Balloon mortgage，每期償還小額本息，剩余大額本金在到期日歸還）；證券化產(chǎn)品風(fēng)險暴露期較長，而期限越長基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就越差；同時很多附有提前償付保護條款，而提前還款比例越高，從基礎(chǔ)資產(chǎn)所獲得的利息收入越低。這些因素增加了現(xiàn)金流的不確定性，并在一定程度上會增加產(chǎn)品的信用風(fēng)險。
四、現(xiàn)金流分析與壓力測試
（一）現(xiàn)金流分析
資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在每個既定時點（各檔證券本息償付日）對各檔證券按約定還本付息所需現(xiàn)金流出的覆蓋程度，所發(fā)行證券規(guī)模與標的資產(chǎn)的價值比率，以及貸款金額所占房地產(chǎn)價值的比例；是受評證券能否獲得目標信用等級的量化依據(jù)；因此，鵬元在現(xiàn)金流分析中，采用償債覆蓋倍率（Debt ServiceCoverage Ratio, DSCR）衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對資產(chǎn)支持證券本息的償付保障程度，采用貸款價值比（Loan To Value, LTV）來衡量違約損失的程度。
當年凈現(xiàn)金流（NCF）=經(jīng)營收入-費用-資產(chǎn)化支出
償債覆蓋倍數(shù)（DSCR）=當年凈現(xiàn)金流（NCF）/當年的本金和利息償付額
貸款價值比（LTV）=貸款金額/房地產(chǎn)的評估價值
鵬元根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約情況，并結(jié)合資產(chǎn)池中各筆抵押貸款的特征（包括約定的本金償還時間、償還方式、利率水平及利息支付時間、回收率等）計算出現(xiàn)金流入分布；同時，鵬元根據(jù)證券與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計獲得現(xiàn)金流出分布，進而通過對現(xiàn)金流入與流出的對比分析，測試各種模擬場景下的現(xiàn)金流入對各檔證券本息償付的覆蓋程度。其中，現(xiàn)金流入主要包括貸款的本金回收款、利息回收款與合格投資收益等，現(xiàn)金流出主要包括稅費與規(guī)費、各參與方服務(wù)費用、優(yōu)先檔證券本息、次級檔證券本息等。
（二）壓力測試
為檢驗各檔證券所獲得某一級別的穩(wěn)健性，鵬元進一步建立壓力測試模型，考察在各種壓力條件下（如改變違約時間分布、縮小租金收入、提高空置率等），基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入對各檔證券本息的覆蓋程度。
鵬元壓力測試思路與方法：鵬元在整個資產(chǎn)池層面構(gòu)造壓力條件，壓力條件包括：調(diào)低租金收入水平、提高空置率、前置/后置損失時間分布，并分別在上述單一和組合的壓力條件下測算對應(yīng)的現(xiàn)金流入情況。然后通過對比該現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出，可判定該壓力條件下各種模擬場景對應(yīng)的現(xiàn)金流入能否覆蓋受評證券本息。
鵬元采用償債覆蓋倍率并通過蒙特卡洛模擬進行現(xiàn)金流分析與壓力測試。首先鵬元將測算正常情況下的現(xiàn)金流入對受評證券本息的覆蓋程度。隨后，鵬元將結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、確定壓力條件，測算在壓力情況下現(xiàn)金流對證券本息的覆蓋情況，以判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流在既定交易結(jié)構(gòu)下對受評證券本息償付保障程度的穩(wěn)健性。
五、交易結(jié)構(gòu)分析
鵬元對交易結(jié)構(gòu)的分析包括現(xiàn)金流支付機制、增信措施以及交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險三個方面。
（一）現(xiàn)金流支付機制
1. 資金分配順序是否更有利于優(yōu)先級證券的本息償付保障。例如：（1）收益賬下不設(shè)置次級檔證券的期間收益，則收益賬歸集的資金在扣減各項稅、費、儲備金和優(yōu)先級證券利息后的剩余資金將形成超額利差，轉(zhuǎn)入本金賬，從而加強對優(yōu)先級證券本金的覆蓋程度；（2）收益賬下將貸款服務(wù)機構(gòu)部分費用的支付順序置于優(yōu)先級證券利息償付之后，有利于加強對優(yōu)先級證券利息償付的保障。
2. 是否設(shè)置信用觸發(fā)機制（主要為加速清償事件與違約事件）及是否將更大范圍的事件認定為信用觸發(fā)事件。一般而言，在交易條款中若設(shè)置了信用觸發(fā)機制，則在信用觸發(fā)事件發(fā)生后，收益賬戶與本金賬戶下的資金分配順序?qū)⒏淖儯椿A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的資金在支付相關(guān)稅費后將優(yōu)先用于清償優(yōu)先級證券的本息，從而加快對優(yōu)先級證券的本息償付，這在一定程度將提高優(yōu)先級證券的安全性。
（二）增信設(shè)計
1. 優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排中，各檔證券的發(fā)行規(guī)模及其占發(fā)行總規(guī)模的比重。通過該要素可判斷各檔證券的信用支持水平（劣后級證券后于優(yōu)先級得到償付，相當于為優(yōu)先級證券提供了一定的信用支持）。
2. 是否存在超額利差或超額抵押。超額利差是指資產(chǎn)池中貸款利息或物業(yè)租金收入在支付各檔證券利息、服務(wù)費及其他稅費后的額外收益或現(xiàn)金，超額抵押指入池資產(chǎn)本金余額超過資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額而形成對受評證券本息償付的超額覆蓋。超額利差、超額抵押可先行吸收資產(chǎn)池發(fā)生的損失，從而提高對優(yōu)先級證券本息償付的保障程度。
3. 是否設(shè)置儲備金賬戶。儲備金賬戶是指設(shè)置一個特別的賬戶，當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時，用以彌補投資者的損失。例如，我國目前資產(chǎn)證券化實踐中的流動性儲備金賬戶，其優(yōu)先于次級證券期間收益按一定標準預(yù)提，用于收益賬下資金不足以償付優(yōu)先檔證券利息時的補足，從而加強了對優(yōu)先級證券本息償付的保障。
4. 是否存在流動性支持安排。為保障資產(chǎn)支持專項計劃項下投資者收益，在專項計劃存續(xù)期間，如果項目證券無法兌付時，擔(dān)保方或母公司能否提供流動性支持，從而提高對證券本息償付的保障。
5. 評級下調(diào)事件安排。評級機構(gòu)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的跟蹤評級下調(diào)級別。如發(fā)生評級下調(diào)事件，原始權(quán)益人是否有相應(yīng)的措施來應(yīng)對，以降低優(yōu)先級證券的違約風(fēng)險。
6. 現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件安排。若發(fā)生現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件，增信主體及時確?，F(xiàn)金流凈額與預(yù)付分配收益之和達到合理水平，使現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件相應(yīng)解除，從而提高對證券本息償付的保障。
以上增信措施均為內(nèi)部增信，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化亦可同時結(jié)合外部增信措施進一步加強對各檔證券本息償付的保障。外部增信措施本身并不改變基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征，但在基礎(chǔ)資產(chǎn)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法按時足額償付相應(yīng)的本息時，可通過第三方提供的額外信用或流動性支持補足其差額，從而提升各檔證券的信用水平。外部增信的主要缺點是易受信用增級提供者自身信用狀況的影響，此外，鵬元還將考察其自身信用風(fēng)險以及其與商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身信用風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性來綜合評價外部增信效果。
（三）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險
六、主要參與方分析
（一）貸款服務(wù)機構(gòu)
鵬元對貸款服務(wù)機構(gòu)盡職能力的考察包括：公司治理與管理、貸款管理能力、風(fēng)險控制能力、財務(wù)與信用狀況以及過往的盡職情況等。
公司治理與管理方面，鵬元考察：貸款服務(wù)機構(gòu)公司治理是否規(guī)范；貸款服務(wù)機構(gòu)各部門的設(shè)置；貸款服務(wù)機構(gòu)的制度建設(shè)；
貸款管理能力方面，鵬元考察：貸款服務(wù)機構(gòu)的信貸管理機制，包括授信流程、貸款發(fā)放與貸后管理、違約貸款處置、風(fēng)險控制系統(tǒng)等；
財務(wù)與信用狀況方面，鵬元考察：貸款服務(wù)機構(gòu)的主要財務(wù)指標表現(xiàn)；貸款服務(wù)機構(gòu)的信用狀況。
過往盡職情況方面，鵬元主要是考察其過往作為貸款服務(wù)機構(gòu)的盡職情況，例如是否出現(xiàn)違約情形，是否存在盡職不到位的情形。
（二）受托人與管理人
在CMBS中，信托計劃和專項計劃對應(yīng)的是受托人和管理人，其主要職責(zé)包括：管理、分配專項計劃資產(chǎn)及利益；監(jiān)督托管銀行；在專項計劃利益受到損害時，代表證券持有人向責(zé)任方追究法律責(zé)任等。鵬元對計劃管理人盡職能力的考察主要包括：治理與管理狀況、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗、內(nèi)部控制機制與風(fēng)險管理狀況、資信狀況以及過往盡職情況。
（三）其他參與方
資金保管機構(gòu)主要負責(zé)資金的托管與稅費及證券本息的按時支付，鵬元對其盡職能力的考察主要包括資金保管機構(gòu)的治理狀況、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗、內(nèi)部控制機制與風(fēng)險管理狀況、資金管理制度、資信狀況以及過往盡職情況。
托管方的主要職責(zé)包括：保管、分配、劃轉(zhuǎn)專項計劃資金；更正劃轉(zhuǎn)指令；因計劃管理人過錯導(dǎo)致專項計劃資產(chǎn)產(chǎn)生損失時向計劃管理人進行追償?shù)?。鵬元對托管方的分析主要側(cè)重對其盡職能力的分析，主要包括公司治理狀況，是否具有相應(yīng)的業(yè)務(wù)資質(zhì)及相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗，相應(yīng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制機制，資信狀況，以往是否在相同或類似業(yè)務(wù)上出現(xiàn)過重大失誤、違約，或遭受過國家主管部門的處罰。
七、法律風(fēng)險分析
八、局限性與更新
本評級方法闡述了鵬元商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級思路、評級框架與分析要點。目前國內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展尚處于初期，產(chǎn)品特征與適用的法律、政策環(huán)境仍存在易變性，鵬元將及時跟進本評級方法在思路、框架及分析要點上的適用性并更新與完善。
同時，本評級方法所采用的量化模型及其參數(shù)設(shè)置均是在一定的假設(shè)條件下進行，且模型無法窮盡影響商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用狀況的全部因素，存在一定的模型風(fēng)險。
鵬元資信評估有限公司結(jié)構(gòu)融資部