全國多地房地產(chǎn)價格“瘋漲”背后推手居多，除了已經(jīng)曝光的部分地產(chǎn)商、房屋中介哄抬房價，金融機構(gòu)通過各種通道為地產(chǎn)商提供包括土地出讓金在內(nèi)的全流程融資，也助長了這輪房價的快速上漲，隨著調(diào)整政策的接踵而至，金融監(jiān)管部門也有意給包括土地出讓金融資等諸多違規(guī)行為戴上“緊箍咒”，而監(jiān)管部門執(zhí)行力度將很大程度上決定地產(chǎn)調(diào)控政策的成效。

　　監(jiān)管終于要對土地融資出手，一旦控制銀行資金為房地產(chǎn)開發(fā)商購買土地提供融資，土地交易市場當前的瘋狂狀態(tài)將被遏制。

　　10月8日，上海率先公開發(fā)出嚴查土地款融資信號。

　　上海市住房城鄉(xiāng)建設(shè)管理委、市規(guī)劃國土資源局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步加強本市房地產(chǎn)市場監(jiān)管促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的意見》，點名銀行貸款、信托資金、資本市場融資、資管計劃配資、保險資金，不得用于繳付土地競買保證金、定金及后續(xù)土地出讓價款，并成立聯(lián)合小組進行檢查。

　　縱觀目前的土地融資市場，不管是用什么通道，以股權(quán)抑或債權(quán)的形式，穿透后的資金，大多來自銀行。

　　一種可能出現(xiàn)的極端情況是，開發(fā)商拿著別人的錢，僅僅以融資利息的財務(wù)成本，獲得了賣房的巨額利潤。假如抽掉這部分資金供給，難以想象會有多少開發(fā)商在沙灘上“裸泳”。

　　詳解土地款配資模式

　　相關(guān)監(jiān)管此前一直要求土地競拍者承諾使用合規(guī)自有資金。銀行貸款、信托資金、保險資金明確不得用于繳付土地保證金、定金及后續(xù)土地出讓款，但繞開直接貸款，通過基金子公司、券商資管和信托等通道，變相為土地交易融資的做法屢禁不止。

　　總的來說，開發(fā)商土地融資有四種方式，分別是股權(quán)融資、債權(quán)融資、明股實債和股債融合。純粹股權(quán)直投最少，因為開發(fā)商很少真的愿意讓渡自己的股權(quán)；債權(quán)融資中，通過委托貸款的方式當前已有所收緊；目前最難監(jiān)管，且實踐最多的，是明股實債。股債融合本質(zhì)則和明股實債相似。

　　分項來看，股權(quán)直投的一般交易結(jié)構(gòu)為：管理人（基金子公司、券商資管或信托，下同）成立專項資產(chǎn)管理計劃或信托計劃，入股為開發(fā)項目成立的項目公司。這種情況下，資管計劃管理人一般會直接或者間接參與房地產(chǎn)企業(yè)項目經(jīng)營，建成后雙方按照股權(quán)比例分享投資收益。

　　但對于大房企而言，不到萬不得已不會真正讓渡出項目股權(quán)，就是要聯(lián)合拿地開發(fā)，也會聯(lián)合其他房企。

　　債權(quán)融資模式中，因為基金子公司或者券商資管沒有發(fā)放貸款的資質(zhì)，不能直接投資一筆債權(quán)，所以一般是通過購買債權(quán)收益權(quán)（母公司對項目公司借款），或者通過銀行發(fā)放委托貸款。

　　不過嚴格來講，委托貸款也要參照銀行表內(nèi)貸款的要求，不能用于開發(fā)商競買土地。因此這種方式基本上已經(jīng)很難操作。

　　于是，就出現(xiàn)了被熱議“明股實債”模式。

　　表面上，資管或信托計劃參股了項目公司，但約定期滿后，項目公司要無條件回購股份，支付的價格就是債性融資的本息。這么做，一是規(guī)避了“委托貸款”的合規(guī)風險，另外，還能不提高房企的負債率。“房地產(chǎn)公司的負債率對他們申請銀行授信很重要，如果是股權(quán)的話，就不會算在負債里面?！庇谢鹱庸救耸扛嬖V21世紀經(jīng)濟報道記者。

　　最后一種，股債混合（小股大債）。事前明確股債的比例，用股權(quán)來對債權(quán)進行風險補足。也就是說，如果一切順利，項目公司可以回購資管計劃持有的股權(quán)，如果出現(xiàn)問題，那么項目公司的部分股權(quán)就讓渡給資管計劃管理人。

　　開發(fā)商的7倍杠桿

　　無論是股權(quán)還是債權(quán)，還是混合類融資，令房地產(chǎn)市場真正瘋狂的，是杠桿率。

　　整個房地產(chǎn)融資可以分三大環(huán)節(jié)：第一步是前端拿地融資（包含四證齊全前的配套融資），第二步是房地產(chǎn)開發(fā)貸款（土地證抵押融資），第三步是達到預售條件的銷售資金回籠。

　　輔之以成本來看，前端拿地成本占比是最高的，在上海、上海這樣的一線城市，占比可能高達70%以上，在武漢這樣的二線城市，也已經(jīng)占到50%以上。據(jù)銀行地產(chǎn)業(yè)務(wù)人士介紹，開發(fā)商的建筑成本在全國都差不多，已經(jīng)是非常成熟的產(chǎn)業(yè)，很好計算，項目成本的差異就在于土地價格。

　　結(jié)合融資環(huán)節(jié)和成本構(gòu)成特色，不難看出，對于開發(fā)商來說，只要能“搞定”買土地的錢，后面的融資壓力并不大。

　　關(guān)鍵就在于，最大頭的土地融資中，開發(fā)商可以動用極高的資金杠桿。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者調(diào)研了解，土地出讓金的配資比例（自有：配資）一般為5：5、4：6或3：7，近年來，3：7開始變得普遍。

　　甚至，在還沒成功拍下土地，還只是參與競拍要繳納競拍保證金時，就有資金為開發(fā)商融資，這其中除了銀行資金，還有不可忽視的部分來自企業(yè)。

　　另外，在所謂“自有資金”部分，開發(fā)商還能通過非銀行渠道繼續(xù)撬動杠桿。用銀行業(yè)內(nèi)人士的話來說，“只要你拍下土地了，資金自然會貼上來，根本不用擔心沒錢?！?/p>

　　所謂3：7的比例，還僅僅限于土地出讓金撬動的杠桿，且建立在自有資金“真金白銀”的基礎(chǔ)上，加上后續(xù)的開發(fā)融資，或者由建筑方墊資，開發(fā)商幾乎沒有動用自己的錢，到獲得預售許可之后，銷售收入就可以回籠資金，償還之前的負債，剩下的，便是利潤。

　　假設(shè)樓盤銷售額是土地價格的2倍，以3：7土地配資來算（不算融資利息），相當于房地產(chǎn)公司撬動了近7倍杠桿的資金。

　　在目前的市場情況下，撬動如此杠桿的成本也在不斷下降。據(jù)銀行相關(guān)人士介紹，一般來說，土地款融資利率要高于二級開發(fā)貸款（銀行表內(nèi)貸款），因為土地款融資對接的是銀行自營或理財資金，特別是理財資金，成本高于銀行存款。

　　據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，土地款配資市場競爭激烈，目前融資利率多在5%-8%之間，一般銀行約定3年期，但鼓勵開發(fā)商提前至1年還款。保證金融資因為期限短，數(shù)額小，融資利率可能高達12%。（21世紀經(jīng)濟報道）