今年以來(lái)，企業(yè)類資產(chǎn)支持證券繼續(xù)保持2015年高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，發(fā)行規(guī)模和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也將進(jìn)一步擴(kuò)大和豐富。但正當(dāng)大家將目光聚焦在這個(gè)新藍(lán)海市場(chǎng)時(shí)，國(guó)內(nèi)首個(gè)ABS違約可能已經(jīng)出現(xiàn)在我們視野中。

據(jù)媒體報(bào)道，大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告。這可能是首例ABS違約案例。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，隨著ABS市場(chǎng)的擴(kuò)大，違約必然會(huì)發(fā)生，這屬于“正常市場(chǎng)波動(dòng)”，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)于收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)甚至其他類基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制將更加嚴(yán)格，建立適當(dāng)?shù)男庞梅治龊屯顿Y標(biāo)的篩選體系是進(jìn)入ABS市場(chǎng)的先決條件。

資產(chǎn)支持證券的基本情況

“14益優(yōu)02”是大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級(jí)的第二檔證券，原始權(quán)益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司，計(jì)息起始日2014年5月29日。基礎(chǔ)資產(chǎn)為益通路橋因建設(shè)和維護(hù)大成西黃河大橋所獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立起未來(lái)6年內(nèi)特定時(shí)期（3月-12月）的大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)。

“14益優(yōu)02”產(chǎn)品共分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券，其中優(yōu)先級(jí)證券共發(fā)行5億，分為6檔，每年到期一檔，一次性還本付息；次級(jí)證券共發(fā)行0.3億元，由原始權(quán)益人益通路橋自持。

早在去年5月，“14益優(yōu)01”到期時(shí)，由于專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流歸集不及預(yù)期，由原始權(quán)益人益通路橋履行了差額補(bǔ)足義務(wù)，支付1674萬(wàn)元，最終確保債券兌付。

根據(jù)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司于2015年6月30日出具的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，在2015年5月兌付第1期優(yōu)先級(jí)證券本息時(shí)，益通路橋即履行了差額補(bǔ)足義務(wù)。

但是原本應(yīng)于2016年5月29日到期的“14益優(yōu)02”，截至目前仍未見管理人發(fā)布兌付公告，ABS市場(chǎng)首單違約事件爆發(fā)。

中原證券披露的2015年第三季度管理報(bào)告顯示，當(dāng)期發(fā)生的大橋收費(fèi)款本應(yīng)為117萬(wàn)余元，但實(shí)際歸集至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的款項(xiàng)僅為19萬(wàn)元。此后，從2015年度資產(chǎn)管理報(bào)告及2016年第一季度資產(chǎn)管理報(bào)告內(nèi)容來(lái)看，2015年第四季度原始權(quán)益人應(yīng)該又向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶繳付了20萬(wàn)元，此后就再?zèng)]繳付過(guò)任何資金。

基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中與增信不佳是主因

對(duì)益通路橋此前履行的差額補(bǔ)足義務(wù)，益通路橋解釋稱：由于全國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤其煤炭市場(chǎng)嚴(yán)重下滑，而原始權(quán)益人處于“重災(zāi)區(qū)”鄂爾多斯，另外大橋北岸的大城西煤場(chǎng)正在進(jìn)行環(huán)保改造，需要一定周期方可完成，這雙重疊加因素導(dǎo)致本報(bào)告期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流大幅下降。

同時(shí)，根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃約定，每年1-2月份的通行費(fèi)歸原始權(quán)益人所有，用于原始權(quán)益人維持正常運(yùn)營(yíng)所需，而本年度1-2月份收入原始權(quán)益人己全部歸集到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶用于支付償還2015年專項(xiàng)計(jì)劃到期本息，目前由于公司需要正常運(yùn)營(yíng)，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶資金。

在華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶看來(lái)，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中，增信效果不佳，導(dǎo)致證券最終違約。本單違約資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是大成西黃河大橋2014年至2019年每年3月至12月的通行費(fèi)收入收益權(quán)，大橋位于鄂爾多斯市達(dá)拉特旗與包頭市土默特右旗之間，大橋北岸的大城西煤場(chǎng)是主要運(yùn)輸企業(yè)。

“從基礎(chǔ)資產(chǎn)角度看，大成西黃河大橋通行費(fèi)收入主要依賴于當(dāng)?shù)孛禾窟\(yùn)輸，且主要客戶單一，基礎(chǔ)資產(chǎn)掛鉤于煤炭行業(yè)的整體景氣度和大城西煤場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)狀況，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和集中度風(fēng)險(xiǎn)都較高。據(jù)報(bào)道，管理人發(fā)布產(chǎn)品3季度資管報(bào)告，報(bào)告其實(shí)際應(yīng)歸集收入117萬(wàn)，僅回收19萬(wàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期?！鼻鼞c進(jìn)一步分析稱。

而從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)看，有分析認(rèn)為，盡管產(chǎn)品運(yùn)用了內(nèi)外部增信方式，但實(shí)際效果不佳。一是優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)分層，但是對(duì)于收益權(quán)類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要面臨的是產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而非信用風(fēng)險(xiǎn)，因此分層的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)增信效果并不好；二是采取原始權(quán)益人差額補(bǔ)足承諾的外部增信，但原始權(quán)益人的主要收入已納入基礎(chǔ)資產(chǎn)，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，原始權(quán)益人的增信效果基本喪失；三是采取由原始權(quán)益人母公司東達(dá)集團(tuán)提供不可撤銷連帶責(zé)任保證的外部擔(dān)保，但東達(dá)集團(tuán)作為內(nèi)蒙民營(yíng)企業(yè)，外部評(píng)級(jí)僅有AA-，擔(dān)保效力較弱。

需建立三維信用分析框架

就此次ABS違約對(duì)市場(chǎng)的影響而言，有分析認(rèn)為，該事件的市場(chǎng)影響并非完全利空，但收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行條件或?qū)⒏訃?yán)苛，市場(chǎng)分化將加劇。

“本單ABS產(chǎn)品發(fā)行期較早，投資者主要以區(qū)域內(nèi)的銀行機(jī)構(gòu)為主，對(duì)整體ABS市場(chǎng)的影響較小，但是違約必然引起投資者對(duì)ABS產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，特別是收益權(quán)類的ABS，由于其面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，和傳統(tǒng)的債權(quán)類ABS主要面臨信用風(fēng)險(xiǎn)的情況差別較大，未來(lái)投資者對(duì)收益權(quán)類ABS的投資門檻要求將會(huì)更加嚴(yán)格?！鼻鼞c分析稱，隨著ABS市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，發(fā)起機(jī)構(gòu)將不斷豐富，部分產(chǎn)品的信用資質(zhì)可能會(huì)下沉，投資者需要更多的甄別。