摘要


11月末，廣義貨幣（M2）余額235.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5％，增速比上月末回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低2.2個(gè)百分點(diǎn)；M2回落主要受年底繳稅大月以及財(cái)政支出規(guī)模較大影響。具體來(lái)看，財(cái)政性存款下降7281萬(wàn)億元，同比少增5424億元。企業(yè)存款增加9451億元，同比增加968億元，居民存款增加7308萬(wàn)億元。


2021年11月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.5％。全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲12.9％，環(huán)比上漲0％，工業(yè)品價(jià)格受全球供應(yīng)鏈缺口復(fù)蘇收縮。今年下半年以來(lái)原油供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，庫(kù)存走低，油價(jià)保持持續(xù)上漲，美國(guó)釋放5000萬(wàn)桶原油儲(chǔ)備消息落地后油價(jià)反而拉升，證明原油供應(yīng)偏緊。不過(guò)Omicron病株出現(xiàn)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒劇增，原油需求不確定性顯著增加，原油價(jià)格劇烈震蕩。


12月9日晚間，央行宣布自12月15日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)至9％，為年內(nèi)第二次上調(diào)。外匯存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)每月15日之前需按照上月末外匯存款的一定比例交存央行的存款，其中美元、港幣存款按原幣種交存，其他幣種的外匯存款折算成美元交存，外匯存款準(zhǔn)備金不計(jì)付利息。上調(diào)外匯準(zhǔn)備金率旨在增加銀行持有外匯的成本，迫使商業(yè)銀行賣(mài)本幣買(mǎi)外幣，變相打壓人民幣多頭。


正文


01 事件


11月社會(huì)融資規(guī)模增量為2.61萬(wàn)億元，比上年同期多4745億元，比2019年同期多6163億元。10月末社會(huì)融資規(guī)模存量為311.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.86％，廣義貨幣（M2）余額235.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5％，狹義貨幣（M1）余額63.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.0％。


資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)期貨研究所


02 政府債券發(fā)行增加，地產(chǎn)融資仍在低位


11月社會(huì)融資規(guī)模增量為2.61萬(wàn)億元，比上年同期多4745億元，比2019年同期多6163億元，高于市場(chǎng)預(yù)期。在人民幣貸款和政府債券高于去年同期的情況下，11月末社會(huì)融資規(guī)模存量為311.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.1％，略低市場(chǎng)預(yù)期，顯示地方債發(fā)力下穩(wěn)信用已經(jīng)開(kāi)始。


1、居民貸款恢復(fù)，企業(yè)中長(zhǎng)期融資意愿較弱


11月份人民幣貸款增加12700億元，同比少增1600億元，主要是票據(jù)融資和居民中長(zhǎng)期貸款多增明顯，居民貸款同比保持穩(wěn)定，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款依舊低迷。


具體看，居民貸款當(dāng)月增加7337億元，比去年同期減少197億元，其中，短期貸款比去年同期減少969億元，中長(zhǎng)期貸款比去年同期增加772億元，說(shuō)明房貸已經(jīng)邊際放松，居民合理購(gòu)房需求正在得到滿足，貸款審批已經(jīng)加速。企業(yè)短期貸款增加410億元，與去年少減324億元，中長(zhǎng)期貸款增加3417億元，比去年同期少增2470億元，自7月份以來(lái)持續(xù)走弱，說(shuō)明房企融資環(huán)境仍舊嚴(yán)峻，穩(wěn)信用還未傳遞至實(shí)體層面。票據(jù)融資當(dāng)月增加1605億元，比去年同期多增801億元，臨近資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，金融機(jī)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型現(xiàn)有產(chǎn)品，同時(shí)恒大事件影響市場(chǎng)信心，房企票據(jù)融資渠道壓縮明顯。


2、政府債券高于去年同期


政府債券當(dāng)月新增僅8158億元，同比增加4158億元，政府債券融資大幅高于去年同期。8月份以來(lái)政府債券發(fā)行逐步加大，去年11月受永煤違約事件沖擊，企業(yè)債券凈融資僅為840億元，疊加今年11月城投債凈融資有所改善。但11月尚未完成全年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度，12月提前下發(fā)明年額度概率降低。企業(yè)債券融資當(dāng)月新增4104億元，同比小幅增加3264億元，估計(jì)得益于房企債券融資放開(kāi)。


3、地產(chǎn)融資尚在黎明之前


12月3日政治局會(huì)議提出“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，貨幣政策對(duì)于居民購(gòu)房需求的呵護(hù)持續(xù)顯現(xiàn)。但企業(yè)中長(zhǎng)貸11月新增僅3417億，較19年和20年同期分別少增789億和2470億，明顯低于預(yù)期，反映房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款仍然偏冷。11月19日市場(chǎng)傳出開(kāi)發(fā)貸放松，估計(jì)尚未在本月數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，但恒大事件對(duì)市場(chǎng)信心影響較大，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)集中暴露下商業(yè)銀行對(duì)于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸的投放依然較為謹(jǐn)慎，地產(chǎn)融資尚在黎明之前。


4、社融存量增速將逐步企穩(wěn)


在人民幣貸款和政府債券高于去年同期的情況下，11月末社會(huì)融資規(guī)模存量為311.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.1％，略不及預(yù)期。資管新規(guī)過(guò)渡期即將到期，表外融資規(guī)模繼續(xù)收縮2538億，低基數(shù)下同比少增495億。央行12月中旬全面降準(zhǔn)50BP釋放1.2萬(wàn)億左右的資金，加上近期綠色再貸款工具的推出和落地，12月流動(dòng)性得以保持合理充裕，今年年底至明年年初的信用環(huán)境有望企穩(wěn)改善。


03 貨幣增速回落，政策終于破局


11月M1余額63.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.0％，增速分別比上月末高0.2百分點(diǎn)，但不及去年同期。表外融資整體收縮、財(cái)政融資不及去年同期，但一行兩會(huì)釋放明顯地產(chǎn)融資維穩(wěn)信號(hào)，PPI同比回落下企業(yè)去庫(kù)存即將走完，企業(yè)活期資金需求邊際抬頭，推升M1增速。M2與M1同比增速差，由5.9個(gè)百分點(diǎn)走闊至5.5個(gè)百分點(diǎn)。M1轉(zhuǎn)向與11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖相一致，說(shuō)明前期1.2萬(wàn)億碳減排工具以及清潔能源再貸款已經(jīng)傳遞至企業(yè)，但M2回落說(shuō)明信貸需求上仍受到經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、地產(chǎn)政策寬松有限等多方面的影響，回升力度較弱。


12月6日召開(kāi)的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。隨后央行呼應(yīng)總理講話，6日晚間宣布普遍降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，釋放1.2萬(wàn)億流動(dòng)資金，我們認(rèn)為市場(chǎng)呼吁近兩月后央行終于有所反應(yīng)，呵護(hù)經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)意圖明顯，同時(shí)通脹回落和資管新規(guī)過(guò)渡期即將結(jié)束打消了央行此前的顧慮。


04 PPI邊際回穩(wěn)，通脹高峰已過(guò)


2021年11月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.5％。全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比上漲12.9％，環(huán)比上漲0％，工業(yè)品價(jià)格受全球供應(yīng)鏈缺口復(fù)蘇收縮；但工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比上漲17.4％，環(huán)比上漲1％。


從通脹構(gòu)成上看，本月PPI開(kāi)始回落，主要由新漲價(jià)因素推動(dòng)。隨著能耗雙控被糾偏，保供穩(wěn)價(jià)政策力度較強(qiáng)，煤炭?jī)r(jià)格明顯下跌，螺紋鋼、電解鋁、水泥等高耗能工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了普遍回落，其中煤炭采選、黑色冶煉、有色冶煉環(huán)比分別下跌4.9％、4.8％、1.2％；不過(guò)，由于海外天然氣供需缺口以及電力市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，天然氣和電價(jià)出現(xiàn)了顯著上升，對(duì)PPI有一定支撐，根據(jù)測(cè)算，石油天然氣開(kāi)采、電力、燃?xì)夤?yīng)三項(xiàng)對(duì)于PPI環(huán)比貢獻(xiàn)約為+0.3％。截止到11月中旬，中國(guó)大宗商品能源類(lèi)價(jià)格指數(shù)達(dá)到157.34，較上月高峰有所回調(diào)。今年下半年以來(lái)原油供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，庫(kù)存走低，油價(jià)保持持續(xù)上漲，11月下旬國(guó)際油價(jià)受Omicron變異病毒影響沖高回落，12月初布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)跌破70大關(guān)，下探至68.94美元/桶。但美國(guó)釋放5000萬(wàn)桶原油儲(chǔ)備消息落地后油價(jià)反而拉升，證明原油供應(yīng)偏緊。不過(guò)Omicron病株出現(xiàn)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒劇增，原油需求不確定性顯著增加，原油價(jià)格劇烈震蕩。但Omicron病毒致死率目前并不高，此前市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，再加上伊朗核協(xié)議談判結(jié)果預(yù)期不樂(lè)觀，OPEC尚未實(shí)質(zhì)性增產(chǎn)，原油價(jià)格預(yù)計(jì)收回此前失地。


CPI方面，本月服務(wù)業(yè)上漲是主要助推。2.5％同比主要受食品價(jià)格回暖以及翹尾因素推動(dòng)。其中，CPI分項(xiàng)中豬肉、鮮菜、鮮果分別上漲12.2％、6.8％、4.3％，對(duì)CPI環(huán)比貢獻(xiàn)合計(jì)達(dá)到了0.4個(gè)百分點(diǎn)。非食品方面，由于原油、天然氣等價(jià)格居高，交通燃料、水電燃?xì)獾葍r(jià)格有所增長(zhǎng)，但由于國(guó)內(nèi)疫情多地區(qū)爆發(fā)，服務(wù)業(yè)修復(fù)受到較大沖擊，機(jī)票、賓館、旅游等價(jià)格均有所回落。豬肉價(jià)格在10月探底后顯著回暖，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部口徑11月下旬全國(guó)豬肉平均價(jià)回升到28.6元/公斤，較10月下旬回升幅度約15，主要受春節(jié)前居民臘肉腌制需求高漲、前期虧損導(dǎo)致肥豬供應(yīng)緊缺和10月政府收儲(chǔ)效應(yīng)影響，但生豬供應(yīng)過(guò)剩局面預(yù)計(jì)持續(xù)至一季度末，豬價(jià)難有長(zhǎng)期行情。


05 央行打擊人民幣投機(jī)多頭


1、四季度人民幣投機(jī)旺盛


今年9月以來(lái)，美元指數(shù)累計(jì)走強(qiáng)3.6％。與此同時(shí)，受益于國(guó)內(nèi)結(jié)匯需求的持續(xù)釋放，人民幣兌美元匯率不降反升至6.36的高位，9月以來(lái)累計(jì)升值1.9％，人民幣兌一籃子貨幣的匯率指數(shù)的漲幅更是高達(dá)4.3％，創(chuàng)下了人民幣和美元指數(shù)走勢(shì)背離的罕見(jiàn)局面。今年11月召開(kāi)的全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第八次工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率偏離程度與糾偏力量成正比，顯示當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)在關(guān)注人民幣匯率走勢(shì)，再往前一次7月的外匯市場(chǎng)自律機(jī)制也提到了人民幣“過(guò)度投機(jī)”，本次時(shí)隔半年多后央行再次打擊投機(jī)多頭，向市場(chǎng)警示意味明顯。


2、加強(qiáng)預(yù)期管理，人民幣波動(dòng)預(yù)計(jì)加劇


11月19日發(fā)布的三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在“下一階段主要政策思路”部分，對(duì)于人民幣匯率預(yù)期的表述也從二季度的穩(wěn)定預(yù)期變?yōu)榧訌?qiáng)預(yù)期管理，釋放后續(xù)人民幣匯率預(yù)期引導(dǎo)的信號(hào)。全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第八次工作會(huì)議也提出“未來(lái)人民幣匯率既可能升值，也可能貶值，雙向波動(dòng)是常態(tài)，合理均衡是目標(biāo)，偏離程度與糾偏力量成正比”。由于當(dāng)前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯各項(xiàng)存款余額規(guī)模約10200億美元，上調(diào)2％的外匯存款準(zhǔn)備金率將鎖定約204億美元，對(duì)整體銀行間市場(chǎng)影響不大。


從前幾次央行調(diào)整后，人民幣匯率的表現(xiàn)來(lái)看，上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率并沒(méi)有對(duì)人民幣升值趨勢(shì)產(chǎn)生太大的影響。在上一輪的調(diào)整中，在岸人民幣匯率從5月31日的6.3607調(diào)至6月23日的6.4808，年底處于銀行結(jié)匯高峰，對(duì)匯率的影響預(yù)計(jì)邊際趨弱。


中長(zhǎng)期來(lái)看，匯率必須回歸到經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)前全球疫苗接種不均衡問(wèn)題仍未解決，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家在至少一劑疫苗的接種率上推進(jìn)較慢，因此預(yù)計(jì)疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的擾動(dòng)仍將持續(xù)。中期維度來(lái)看，考慮到全球疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈修復(fù)尚需時(shí)日、外需保持韌性等因素，出口或繼續(xù)維持亮眼表現(xiàn)，將持續(xù)為人民幣需求提供支撐。但美聯(lián)儲(chǔ)Taper實(shí)施節(jié)奏預(yù)計(jì)加速，2022年加息進(jìn)程有不確定性，人民幣短期內(nèi)有貶值壓力，雙向波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)擴(kuò)大。


本文源自申銀萬(wàn)國(guó)期貨宏觀金融研究