文丨李永寧 溫建東

2022年8月15日人民銀行開(kāi)展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，20億元7天公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，分別是2.75%和2%。央行公告目的是“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，充分滿足金融機(jī)構(gòu)需求”。中國(guó)人民銀行政策利率走廊上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額準(zhǔn)備金利率，運(yùn)行中樞為7天逆回購(gòu)利率，MLF是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，其利率“發(fā)揮中期政策利率的作用，通過(guò)調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響”。那么市場(chǎng)應(yīng)該如何理解央行此次操作，預(yù)期未來(lái)利率走勢(shì)？央行政策調(diào)整蘊(yùn)含其對(duì)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的何種研判？

一、政策利率工具箱選擇MLF體現(xiàn)“適度”和“中期”的信號(hào)作用

MLF從 2017年6月開(kāi)始只有一年期的中期產(chǎn)品，交易對(duì)手方是廣泛的以商業(yè)銀行為主的一級(jí)交易商49家。7月末MLF 余額為 49500億元，因此其比普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)更具有“量”上的針對(duì)性及靈活性和“價(jià)”上的普遍性及有效性，可以引導(dǎo)中期利率預(yù)期。

MLF利率小幅度下調(diào)也體現(xiàn)了我國(guó)7月宏觀數(shù)據(jù)“經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)”，但是“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些突出矛盾和問(wèn)題，世界經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”這種特點(diǎn)，以及2022年下半年新出現(xiàn)的世界性氣候變暖和我國(guó)南方旱情等，近期到中期我國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性增大。

MLF 利率作為中期政策利率，通過(guò)調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，與作為短期政策利率的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號(hào)。兩個(gè)利率小幅度下降，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)降低了短期和中期借貸成本。

二、MLF 利率→LPR→貸款利率傳導(dǎo)渠道反應(yīng)了市場(chǎng)存在“惜借”行為

我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制存在顯著的流動(dòng)性分層效應(yīng)。央行投放的資金，首先流向以全國(guó)性大行為主的一級(jí)交易商49家，再向城商行、農(nóng)商行流動(dòng)，其次流向非銀金融機(jī)構(gòu)，最后到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，傳導(dǎo)過(guò)程漫長(zhǎng)，也存在資金在金融機(jī)構(gòu)空轉(zhuǎn)和金融機(jī)構(gòu)“惜貸”的可能。表1比較了2020年疫情和2022年LPR利率加點(diǎn)和減點(diǎn)情況，我們發(fā)現(xiàn)，2022年LPR下降幅度沒(méi)有2020年大（2020年1月LPR4.15%下降到4月3.85%，下降30個(gè)基點(diǎn)。2021年11月LPR3.85%下降到3.70%，下降15個(gè)基點(diǎn)）。2020年疫情和2022年MLF下調(diào)幅度差距也較大（2019年11月MLF從3.25%下降到2020年4月2.95%，下降30個(gè)基點(diǎn)；2021年12月MLF2.95%下到2022年8月2.75%，下降20個(gè)基點(diǎn)）。

但從表1金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間占比可見(jiàn)，2022年LPR利率減點(diǎn)的比例較高，高于2020年5個(gè)百分點(diǎn)左右。而且減點(diǎn)比例從1月到6月顯著上升，加點(diǎn)的比例從1月到6月顯著下降。這些情況都不同于2020年。一方面，LPR減點(diǎn)比例大說(shuō)明其還有下降空間，另外一方面也說(shuō)明人民幣貸款市場(chǎng)2022年更呈現(xiàn)典型的“買(mǎi)方市場(chǎng)”，貸款方需求不是很強(qiáng)烈。

三、MLF利率小幅度下調(diào)兼顧金融穩(wěn)定為L(zhǎng)PR下調(diào)應(yīng)對(duì)不確定性創(chuàng)造空間

MLF 利率由市場(chǎng)化招標(biāo)形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，市場(chǎng)化程度較高。MLF是中央銀行和商業(yè)銀行等交易的政策利率，而LPR和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，未來(lái)LPR如何走？首先，LPR 由報(bào)價(jià)行根據(jù)自身對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶實(shí)際發(fā)放貸款的利率水平，在中期借貸便利（MLF）利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，因此LPR長(zhǎng)期應(yīng)該和MLF趨勢(shì)一致。其次，MLF 期限上與 LPR 匹配。MLF從2014年9月最新創(chuàng)立時(shí)期3個(gè)月期限，發(fā)展到2016年1月時(shí)候包括3個(gè)月，6個(gè)月和1年期限三個(gè)品種，8月開(kāi)始只有6個(gè)月和12月期限兩個(gè)品種，2017年6月只剩下1年期限產(chǎn)品，而LPR只有5年期限和1年期限。再次，LPR 與 MLF 利率的點(diǎn)差不完全固定，體現(xiàn)了報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化特征。目前MLF一年期利率2.75%，而LPR一年期3.7%，相差0.95%。如果從較長(zhǎng)的時(shí)間，2019年7月到2022年8月表2 可以看出，兩者利差幅度幾乎在狹窄的范圍波動(dòng)。2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，央行不斷要求金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，但是同時(shí)要求“保持金融體系總體穩(wěn)定，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。我國(guó)金融穩(wěn)定的核心是銀行穩(wěn)定，而銀行穩(wěn)定的核心是銀行借貸差保持在合理范圍（銀行借貸差首先是存貸差，其次是同業(yè)拆借與中央銀行借款等和貸款利率差）。因此，央行保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放LPR貸款利率和央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)借款MLF之間的利差始終保持在一定幅度，也是金融穩(wěn)定的一種保證。目前，利差0.95%處在歷史相對(duì)較高的水平。如果世界經(jīng)濟(jì)不確定性增大，或者我國(guó)南方干旱嚴(yán)重，下調(diào)LPR也能一定程度兼顧金融穩(wěn)定。

最后，LPR應(yīng)對(duì)嚴(yán)重突發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的作用十分明顯。中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，2019 年 8 月以來(lái)LPR 報(bào)價(jià)水平逐步下行，新冠疫情以來(lái)從2020年1月4.05%下降到4月3.85%，3個(gè)月急速下降20個(gè)基點(diǎn)。2022年以來(lái)又從2021年11月3.85%下降到1月3.70%，2個(gè)月快速下降15個(gè)基點(diǎn)，直接體現(xiàn)了刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。

總之，我們認(rèn)為，2022年8月MLF小幅度下調(diào)一定幅度拉大了LPR和MLF的利差，其中期信號(hào)作用明顯。同時(shí)，為在世界經(jīng)濟(jì)不確定性增大，我國(guó)疫情不確定性增大和我國(guó)南方干旱擴(kuò)大情況下進(jìn)一步下調(diào)LPR刺激經(jīng)濟(jì)留下余地。

注：本文得到天津哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目TJYJ21-007“跨周期供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革、逆周期需求管理與經(jīng)濟(jì)區(qū)間穩(wěn)定研究”資助。