車貸ABS產(chǎn)品是我國銀行間市場中發(fā)行量第二大的ABS品種。截至2017年8月，共有19個發(fā)行人發(fā)行了60單車貸ABS產(chǎn)品，總規(guī)模1626.75億。

車貸資產(chǎn)具有單筆金額小、利率較高、有抵押、期限不長等特征，且主流公司經(jīng)營時間較長，流程標(biāo)準(zhǔn)化，歷史數(shù)據(jù)穩(wěn)定，是較為適合進行證券化的資產(chǎn)。車貸ABS也是國內(nèi)外投資者比較喜歡的一類產(chǎn)品，近期第一單滬港通車貸ABS也成功發(fā)行。

我們曾在20161121期周報《車貸ABS供需兩旺》中介紹了車貸資產(chǎn)的經(jīng)營流程、靜態(tài)池表現(xiàn)、車貸ABS產(chǎn)品的基本特征及供需狀況。

由于車貸ABS具有同質(zhì)化、系列化發(fā)行的特征，對其總體靜態(tài)池質(zhì)量進行跟蹤，能夠較好的對未來發(fā)行的產(chǎn)品資質(zhì)進行判斷。本期周報中，我們將對截至目前的車貸ABS產(chǎn)品的靜態(tài)池數(shù)據(jù)進行跟蹤，并結(jié)合發(fā)行利率討論當(dāng)前車貸ABS的投資價值。

1、回顧：汽車貸款的基本特點、經(jīng)營流程

1）汽車貸款的基本特點：單筆金額小、利率較高、有抵押、期限不長。

金額：單筆金額多為幾萬到幾十萬不等，少數(shù)超百萬。

利率：貸款利率不僅反應(yīng)客戶風(fēng)險等級，還包含著促銷等性質(zhì)的補貼，資產(chǎn)利率分布較廣，主要在0-18%之間。

抵押率：汽車金融公司發(fā)放的貸款一般強制要求汽車抵押，銀行發(fā)行的汽車貸款不強制要求汽車抵押。新車首付比例最低20%，二手車首付比例最低50%，實踐中車貸資產(chǎn)抵押率（貸款金額/抵押車輛價格）50%-70%較為常見。

期限：新車車貸合同期限不得超過5年，二手車車貸合同期限不得超過3年。

2）汽車貸款的經(jīng)營流程

汽車金融公司的汽車貸款發(fā)放主要通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)。而銀行則既有經(jīng)銷商渠道，也接受網(wǎng)站、柜臺等直銷客戶的申請。經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)發(fā)放汽車貸款的簡要典型流程如下表：

2、汽車貸款的靜態(tài)池表現(xiàn)跟蹤：安全性仍然較強

汽車金融公司采用五級分類來對貸款進行管理，貸款逾期天數(shù)與五級分類通常具有直接關(guān)系，逾期天數(shù)超過規(guī)定值則將被核銷。但各家公司設(shè)定的閥值/標(biāo)準(zhǔn)具有一定差異，因此采用不良率、五級分類占比、核銷量等指標(biāo)來橫向?qū)Ρ瓤赡軙?dǎo)致一定的誤差。靜態(tài)池表現(xiàn)的對比是一個更為準(zhǔn)確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

我們在目前市場上的19家發(fā)行人中，剔除數(shù)據(jù)量較小、代表性不足或未公布相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本后，我們對其余13家發(fā)行人的靜態(tài)池樣本進行了分析與對比。值得注意的是，貸款末期由于未償本金余額已經(jīng)較少，且樣本量也較少，因此數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)較大的波動。（注：以下數(shù)據(jù)計算方法為：靜態(tài)池剔除異常樣本后，每一時間段的加權(quán)數(shù)據(jù)按未償本金余額進行加權(quán)平均）

早償率

除早償率一直較為穩(wěn)定的奔馳系列外，其余產(chǎn)品均呈現(xiàn)出初期早償率較低，隨后逐漸攀升到一個穩(wěn)定區(qū)間的特點。

橫向?qū)Ρ葋砜?，我們將各家發(fā)行人早償率分為高低兩組。低早償組相對穩(wěn)定的早償率在0.2-0.6%之間，對應(yīng)年化早償率6%-7.5%，包括和信、神融、豐耀、安行、融騰、速利銀豐六個系列。

高早償組相對穩(wěn)定的早償率在1%左右，對應(yīng)年化早償率13%左右，包括上和、華馭、唯盈、睿程、德寶天元、欣榮、福元七個系列。

早償率過高一方面導(dǎo)致證券端的超預(yù)期提前償付，給優(yōu)先級投資者帶來再投資風(fēng)險，另一方面減少了次級投資者的超額利差和潛在收益。多種因素可能影響資產(chǎn)池的早償率，典型的有：

1）利率高低，利率高于平均水平的資產(chǎn)早償率通常更高；

2）資產(chǎn)利率類型，當(dāng)處于利率下行周期時，固定利率借款人傾向于提前償還貸款，置換為更低利率貸款，反之則浮動利率借款人早償率更高；

3）早償政策，如服務(wù)商對早償行為征收較高的罰息費用，則早償率可能明顯下降。例如，東風(fēng)對于部分貸款產(chǎn)品征收高達4%的早償罰息，使得其早償率明顯較低。

逾期率

從1-30天逾期率來看，各家發(fā)行人逾期率水平差異相對較大。

低逾期組中逾期率峰值不超過5%，包括和信、神融、安行、華馭、上和、睿程、福元7個系列。其中，和信、神融系列逾期率表現(xiàn)較好，均不超過1%。

高逾期組中逾期率峰值在5%以上，包括速利銀豐、德寶天元、融騰、豐耀、唯盈、欣榮6個系列。其中，欣榮系列的逾期明顯較高，穩(wěn)定值約在13%左右。

1-30天的逾期率偏高一定程度上反應(yīng)了發(fā)行人管理客戶及時還款的能力偏弱，但這并不能完全反應(yīng)發(fā)行人的風(fēng)控能力。

實質(zhì)上1-30天逾期率高可能是受到1-3天逾期（非故意逾期，多為客戶忘記按時繳款）占比高的影響。實踐中，是否在客戶還款前提前進行還款提醒、還款是否便捷、逾期罰息高低等因素可能會影響短期的逾期率，而是否采用上述政策又與發(fā)行人的服務(wù)理念有關(guān)。

從逾期1-30天后30天內(nèi)回收的情況來看，低逾期率組回收率明顯低于高逾期率組，體現(xiàn)了非故意逾期的影響。

整體而言，汽車貸款1-30天逾期率不低，但其大部分（均高于75%）能在30天內(nèi)回收。實踐中大多數(shù)車貸ABS產(chǎn)品都設(shè)置了流動性儲備賬戶來抵御此類短期的現(xiàn)金流波動，保證ABS優(yōu)先級利息的按預(yù)期兌付。

較為長期的逾期率仍主要取決于資產(chǎn)池中客戶的資信情況，受宏觀經(jīng)濟、居民收入、特定職業(yè)、年齡相關(guān)風(fēng)險等的影響。

不良率

我們以逾期90天以上作為一個統(tǒng)一的不良標(biāo)準(zhǔn)，對車貸產(chǎn)品靜態(tài)池表現(xiàn)最差的樣本進行橫向比較。

整體而言當(dāng)前車貸ABS資產(chǎn)的不良率仍然較低。當(dāng)前我國車貸ABS次級檔層厚均值在5%-15%之間，同時考慮到車貸資產(chǎn)池通常還存在一定的超額利差，車貸ABS的安全性仍較強。

3、車貸ABS產(chǎn)品當(dāng)前投資價值分析

車貸ABS長期保持供需兩旺的狀態(tài)。供給方面，車貸ABS擁有包括銀行、汽車金融公司在內(nèi)的19家發(fā)行人，且多為持續(xù)多期發(fā)行。這主要是由于：1）發(fā)行人受資產(chǎn)充足率的約束，存在一定的出表需求；2）當(dāng)前車貸ABS發(fā)行利率略低于發(fā)行債券（16年仍高于發(fā)債）；3）部分外資公司具有發(fā)行ABS融資的慣例；4）擴寬融資渠道。

需求方面，由于其在國內(nèi)外市場較好的歷史表現(xiàn)，車貸ABS受認可程度較高、投資者范圍較廣，銀行自營、基金、外資機構(gòu)等低風(fēng)險投資者均有參與。

利率方面，從與AAA短融中票的利差來看，受資金面相對緊張、需求相對弱等因素影響，車貸ABS優(yōu)先檔利差水平較15-16年出現(xiàn)20bp左右的抬升，目前利差在50bp左右。

我們認為車貸ABS優(yōu)先檔的信用資質(zhì)整體來說好于AAA短融中票，但流動性和質(zhì)押融資的難度均弱于AAA短融中票，目前的收益率水平主要反應(yīng)了流動性的差別，對于流動性要求不高的投資者具有較好性價比。事實上車貸ABS優(yōu)先檔存續(xù)期往往也較短。

夾層檔與優(yōu)先檔目前利差水平大致在20-30bps左右，少部分產(chǎn)品利差可超過50bps，較去年利差壓縮20-30bps左右。當(dāng)前車貸資產(chǎn)不良率與夾層檔遭受損失仍有很長的距離，實質(zhì)上夾層檔的信用風(fēng)險也并不高。投資者認識程度的加深使得優(yōu)先-夾層利差出現(xiàn)下降。但由于夾層檔通常規(guī)模較小，受眾也更窄，發(fā)行中有一定偶然性，實踐中也容易出現(xiàn)利差較高的現(xiàn)象。

總的來說，如對于流動性的要求不是很高，在利差水平較高的時期承擔(dān)一部分流動性風(fēng)險配置車貸ABS是合理的選擇。對于可以購買夾層檔的投資者，擇機投資利差較高的夾層檔也是性價比不錯的投資選項。

但整體而言，車貸ABS作為一個市場化程度很高的品種，在非極端情況（例如16年底）下很難出現(xiàn)較好的超額收益。

上周發(fā)行銀行間ABS回顧

上周銀行間市場共發(fā)行8單產(chǎn)品。包括1單CLO，1單不良貸款A(yù)BS，2單汽車貸款A(yù)BS，1單消費貸款A(yù)BS，2單RMBS和1單租賃ABN產(chǎn)品，總規(guī)模253.3億。

17充銀1為四川銀行發(fā)行的CLO產(chǎn)品，將于2017年8月25日簿記建檔。產(chǎn)品分為A/B/次級三檔，總規(guī)模16.85億。發(fā)行結(jié)果上看，產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率為5.10%，較可比短融中票高89bps；夾層檔評級為A+，發(fā)行利率5.93%。

17欣榮2為瑞福德汽車金融發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，將于2017年8月24日簿記建檔。產(chǎn)品分為A/B/次級三檔，總規(guī)模20億。發(fā)行結(jié)果上看，產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率為4.98%，較可比短融中票高71bps；夾層檔評級為AA+，發(fā)行利率5.32%。

17融發(fā)1為東風(fēng)標(biāo)致雪鐵龍汽車金融發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，將于2017年8月22日簿記建檔。產(chǎn)品分為優(yōu)先/次級兩檔，總規(guī)模30億。發(fā)行結(jié)果上看，產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率為4.85%較可比短融中票高53bps。

17龍興1為華夏銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)ABS，于2017年8月24日簿記建檔。產(chǎn)品分為A/C兩檔，總規(guī)模6.7億。產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率為5.20%，較可比短融中票高74bps。次級檔發(fā)行價為113元。

17捷贏4為捷信消費金融發(fā)行的消費貸款A(yù)BS產(chǎn)品，將于2017年8月22日簿記建檔。產(chǎn)品分為A/B/次級三檔，總規(guī)模19.11億。產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率5.3%，較可比短融中票高107bps；夾層檔評級為AA+，發(fā)行利率5.4%。

17興元1為興業(yè)銀行發(fā)行的RMBS產(chǎn)品，將于2017年8月21日簿記建檔。產(chǎn)品分為A1/A2/次級三檔，總規(guī)模136.66億。產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率分別為4.8%和4.95%，分別較可比短融中票高35bps和12bps。

17居融1為江南農(nóng)村商業(yè)銀行發(fā)行的RMBS產(chǎn)品，將于2017年8月25日簿記建檔。產(chǎn)品分為A/B/次級三檔，總規(guī)模16.02億。發(fā)行結(jié)果上看，產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率為5.3%，較可比短融中票高48bps；夾層檔評級為AA-，發(fā)行利率5.5%。

17國控租賃ABN001為國藥控股（中國）融資租賃發(fā)行的租賃資產(chǎn)ABN產(chǎn)品，將于2017年8月22日簿記建檔。產(chǎn)品分為A/B/次級三檔，總規(guī)模14.96億。產(chǎn)品優(yōu)先檔發(fā)行利率為4.75%和5.14%，分別較可比短融中票高69bps；夾層檔評級為AA，發(fā)行利率6.45%。

本周發(fā)行銀行間ABS簡評

本周銀行間市場共發(fā)行兩單產(chǎn)品，1單汽車貸款A(yù)BS和1單消費貸款A(yù)BS，總規(guī)模114.07億。

17和享1為招商銀行發(fā)行的消費貸款A(yù)BS產(chǎn)品，將于2017年8月28日簿記建檔。產(chǎn)品分為A1/A2/B/C四檔，總規(guī)模101.53億?；A(chǔ)資產(chǎn)貸款筆數(shù)57萬多筆，分散度較好，加權(quán)平均利率7.74%，超額利差尚可。

17常星1為常熟農(nóng)商銀行發(fā)行的汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品，將于2017年8月29日簿記建檔。產(chǎn)品分為A1/A2/B/C四檔，總規(guī)模12.54億。基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度尚可，加權(quán)平均利率10.43%，加權(quán)平均初始抵押率50.13%。

企業(yè)ABS備案數(shù)據(jù)

近期基金業(yè)協(xié)會共有5單ABS項目備案，總規(guī)模為97.32億。

企業(yè)ABS項目供給：近期交易所、報價系統(tǒng)已受理項目

近期交易所、報價系統(tǒng)共有8單ABS項目已受理，總規(guī)模176.11億。

二級交易量及價格跟蹤

本周交易所企業(yè)ABS成交規(guī)模4.75億。