上周債市的做多情緒明顯降溫,似乎出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的跡象,五個交易日內(nèi)有四天收跌,其中周一10年期合約大幅跳水0.51%,基本吐出此前漲幅。而現(xiàn)券方面,截至周五10年期國債活躍券210009收為2.88%,較一周前上行超過7bp。盡管資金面邊際收緊,但2.2%上下的短端資金利率并不算很高,交易所與銀行間的質(zhì)押回購利差也處于正常水平,并不存在流動性傳導(dǎo)不暢的問題。我們認(rèn)為,情緒變化的根源主要源于貨幣政策的相對穩(wěn)定,以及專項債發(fā)行節(jié)奏逐漸明朗化。
關(guān)注通脹,重視公開信號,并且放下對于全面降息的過度猜想。央行此前發(fā)布了二季度貨幣政策執(zhí)行報告,我們認(rèn)為以下幾點值得重點關(guān)注:首先,不難注意到本次報告中給到通脹的篇幅比之前增加許多,并且新增“根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”這一描述,用一個專欄來描述貨幣與通脹的關(guān)系,種種跡象無不說明央行對于通脹形勢的關(guān)注達(dá)到了相當(dāng)高的程度。對于目前通脹形勢監(jiān)管層依舊認(rèn)為在可控范圍內(nèi),不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ),這與市場的預(yù)期基本一致。事實上,今年以來,即便是“再通脹交易”這一概念活躍在權(quán)益、商品市場的階段,債市的反映也是相對平淡的。但從最新的物價數(shù)據(jù)來看,7月核心CPI的明顯抬升與PPI易上難下的趨勢如果在未來形成合力,介時可能需要重新評估通脹的影響。
其次,報告專欄二專門介紹了央行的預(yù)期管理機制,全年12個月全覆蓋,逐月闡明貨幣政策立場,釋放貨幣政策信號。今年以來不論是公開市場連續(xù)的“地量操作”,還是每月月中MLF的定期續(xù)作,都是預(yù)期管理機制的體現(xiàn),我們需要對央行的“言行一致”給與更多重視。想想此前多次在公開場合提到的“關(guān)注政策利率而不是貨幣政策工具的數(shù)量”,再回顧近期全面降息后不斷發(fā)酵膨脹最終落空的寬松預(yù)期,主要錯誤就在于對于預(yù)期管理信號缺乏重視。
本次報告重提“堅決不搞大水漫灌”(Q1報告中曾刪去),以及“堅持實施正常的貨幣政策”,指向貨幣政策態(tài)度仍保持穩(wěn)健中性,而“全面降息”所具備的信號意義過強,可能會引發(fā)市場過度解讀,這與穩(wěn)這一定位有所出入。但考慮到利率債發(fā)行以及MLF大量到期的壓力客觀存在,再度降準(zhǔn)進(jìn)行對沖也存在一定可能。此外,需要關(guān)注再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具,以及碳減排支持工具的落地情況。
金融信貸數(shù)據(jù)總量收縮、結(jié)構(gòu)惡化,信用環(huán)境轉(zhuǎn)松對債市形成壓力。上周7月金融信貸數(shù)據(jù)出爐,新增社融、新增人民幣貸款以及M2增速等數(shù)據(jù)均低于預(yù)期與前值。具體來看,非標(biāo)融資與政府債券融資是新增社融的主要拖累項:不難理解,房地產(chǎn)調(diào)控政策以及對城投平臺的限制,加上化解政府隱性債務(wù)的壓力導(dǎo)致非標(biāo)融資需求壓縮,三項合計減少4300億元,此外政府債券融資新增1820億,較前值減少約5700億。信貸結(jié)構(gòu)方面,居民部門短貸縮量明顯超季節(jié)性,而中長期貸款的回落則呼應(yīng)房地產(chǎn)調(diào)控政策;企業(yè)中長期貸款是我們關(guān)注的重點,同比少增1000億,較前值回落3400億,企業(yè)部門貸款結(jié)構(gòu)惡化指向?qū)嶓w經(jīng)濟預(yù)期回落,印證了我們此前對于票據(jù)利率新低的分析邏輯。
從市場表現(xiàn)來看,并不能說社融數(shù)據(jù)疲弱完全在市場預(yù)期之內(nèi),數(shù)據(jù)出爐后的第二個交易日債市出現(xiàn)反彈,10年期合約單日漲幅0.2%并不算小,而這也是上周唯一一個收紅的交易日。但考慮到數(shù)據(jù)公布后現(xiàn)券市場的糾結(jié),以及收漲后第二天再度回落,似乎很難從中解讀出多頭卷土重來的意思。而對于本月的金融數(shù)據(jù),我們認(rèn)為有幾個方面值得關(guān)注:
1、盡管M2下行幅度超預(yù)期,但0.3個百分點的波動并不算大,需要注意M1-M2剪刀差進(jìn)一步擴大所指向的實體經(jīng)濟活力不足的問題。
2、社融可能已經(jīng)觸底,前面提到了本月社融的主要拖累來自非標(biāo)融資和政府債券融資的大幅回落,而近期我們關(guān)注到房地產(chǎn)政策保持穩(wěn)定,而市場流傳的土地拍賣政策能夠降低房地產(chǎn)企業(yè)成本,政策邊際轉(zhuǎn)松之下,后續(xù)融資情況可以樂觀一點。此外,近期發(fā)改委下發(fā)通知,要求地方政府10月底前申報明年提前批項目。隨后進(jìn)一步有消息稱,多省份財政廳將預(yù)留部分專項債額度在12月發(fā)行,企業(yè)額度在9月底前發(fā)完。(這也是本周市場情緒變化的主要原因)根據(jù)我們測算,截至7月底專項債發(fā)行額度不超過全年限額40%,假定10%留待12月發(fā)行,8、9月平均每月新增專項債壓力接近9000億,結(jié)合一般債和國債發(fā)行,后續(xù)政府債券融資或超萬億,對社融形成支撐。
根據(jù)我們的研究,自2015年后,貨幣周期與信用周期出現(xiàn)一定背離,即傳統(tǒng)“寬貨幣-寬信用”的邏輯不再那么有效,一方面是因為我國利率傳導(dǎo)體系存在不通暢的情況,另一方面,自疫情以來主要通過政府發(fā)債來刺激經(jīng)濟,貨幣政策提供流動性的支持,并沒有出現(xiàn)全面寬松的情況,也就是所謂的“貨幣搭臺,財政唱戲。”后續(xù)在利率債發(fā)行提速的背景下,或出現(xiàn)新一輪以政府債務(wù)擴張所帶動的寬信用,而根據(jù)我們此前在貨幣-信用周期專題所得出的結(jié)論來看,“寬信用+穩(wěn)貨幣”的組合對于債市構(gòu)成一定壓力。短期來看,在MLF到期續(xù)作以及7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐后,市場一時間缺失基本面觀測窗口,龐大的供給壓力之下,空頭將會繼續(xù)占據(jù)主動。
本文源自南華期貨