廣義貨幣M2已經(jīng)不能全面反映我國(guó)社會(huì)體系中資金的全部規(guī)模，尤其是包含非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融部門(mén)的能力。
國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員李揚(yáng)指出，非銀行金融中介和金融市場(chǎng)的信用創(chuàng)造開(kāi)始脫離商業(yè)銀行獨(dú)立存在，并且規(guī)模迅速擴(kuò)大，但這種活動(dòng)并不能體現(xiàn)在各國(guó)央行統(tǒng)計(jì)的貨幣總量指標(biāo)中，卻切實(shí)影響著各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)于金融調(diào)控的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從以貨幣供給為核心的負(fù)債面轉(zhuǎn)移到以各類信用為主題的資產(chǎn)面。
如何能夠較為全面地刻畫(huà)宏觀金融和宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)？國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰及其團(tuán)隊(duì)提出宏觀經(jīng)濟(jì)分析的另一框架：“信用總量?！?
錢(qián)從哪兒來(lái)？錢(qián)到哪兒去？錢(qián)應(yīng)該去哪兒？
在上述論壇上，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合浙商銀行發(fā)布報(bào)告《錢(qián)去哪了：大資管框架下的資金流向和機(jī)制》（下稱《報(bào)告》），對(duì)銀行、信托、保險(xiǎn)等各類機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源以及流向進(jìn)行分析，并提出建設(shè)性意見(jiàn)。
“錢(qián)”主要流向基建和房地產(chǎn)
2016年，M2規(guī)模為151.8萬(wàn)億元，信用總量統(tǒng)計(jì)達(dá)182萬(wàn)億元，信用總量相當(dāng)于M2的1.2倍。而回溯到2009年，這一比例還只有88%。這表明，越來(lái)越多的“錢(qián)”不在M2的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)了。
在社會(huì)信用總量的部門(mén)分布中，政府部門(mén)為36.8萬(wàn)億，占比20%。從2009年至2016年，中央政府占比從11%下降到7%，而地方政府占比由4%上升到14%；非金融企業(yè)為110.8萬(wàn)億，占比由71%下降到61%；居民部門(mén)為34.3萬(wàn)億元，占比由15%上升到19%。
雖然企業(yè)仍然是資金流向的大頭，但2009年后資金更多流向地方政府和居民部門(mén)。
《報(bào)告》指出，地方政府是2016年杠桿上升最快的部門(mén)，其風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。
近年來(lái)，土地出讓金占地方本級(jí)財(cái)政收入的比重穩(wěn)定地保持在40%左右，已經(jīng)成為許多地方政府尤其是中西部地方政府主要的可支配財(cái)力。因此，當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)狀況對(duì)地方政府償債能力非常關(guān)鍵。
居民部門(mén)杠桿率的迅速上升也值得警惕。
2016年居民部門(mén)的一個(gè)顯著變化是新增居民債務(wù)超過(guò)了新增儲(chǔ)蓄，居民部門(mén)成為凈融入資金部門(mén)。以居民部門(mén)負(fù)債與勞動(dòng)者報(bào)酬之比作為判斷居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)的話，目前我國(guó)這一指標(biāo)達(dá)到90%，與美國(guó)1994年的水平相當(dāng)，似乎風(fēng)險(xiǎn)還不大，但是中國(guó)居民部門(mén)的財(cái)產(chǎn)性收入相較美國(guó)居民部門(mén)微不足道。
進(jìn)一步分析資金流向的行業(yè)結(jié)構(gòu)，《報(bào)告》指出，資金還是偏好房地產(chǎn)，包括與此直接相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)貸款、個(gè)人按揭貸款和與此間接相關(guān)的基建項(xiàng)目等。
殷劍峰指出，非銀行金融機(jī)構(gòu)在獲得包括銀行資金在內(nèi)的融資之后，其資金運(yùn)用又有相當(dāng)一部分進(jìn)入地方政府的基建和房地產(chǎn)項(xiàng)目。粗略估算，在目前非銀行金融機(jī)構(gòu)給實(shí)體部門(mén)提供的25萬(wàn)億元資金中，至少有30%，即8萬(wàn)億元左右與地方政府基建和房地產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)。
而在傳統(tǒng)銀行信貸中，將其中的個(gè)人貸款（多為按揭貸款）、FIRE（金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)）、傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)（多與基建有關(guān)）合并，2015年與房地產(chǎn)直接和間接相關(guān)的貸款占比高達(dá)56%。按50%的比例推算2016年情況，則銀行信貸中約60萬(wàn)億元與基建房地產(chǎn)有關(guān)。加上銀行持有的地方政府債券（約10萬(wàn)億元）、城投債（約1.2萬(wàn)億元）以及銀行通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)融資間接投向地方基建和房地產(chǎn)的資金（約8萬(wàn)億元），總的敞口近80萬(wàn)億元，占銀行資產(chǎn)規(guī)模的40%。
“錢(qián)”主要仍來(lái)自銀行
殷劍峰指出，2009年以來(lái)，我們金融體系的一個(gè)重大變化就是非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融債券市場(chǎng)的崛起。這種變化原本將對(duì)社會(huì)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，但穿透觀察，“錢(qián)”主要還是來(lái)自銀行體系。
銀行信用創(chuàng)造有多個(gè)渠道，除傳統(tǒng)的銀行信貸之外，還包括銀行持有的非金融債、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、銀信政合作以及委托貸款。在發(fā)展過(guò)程中，銀行信貸規(guī)模占銀行整體信用創(chuàng)造的比重下降，非信貸業(yè)務(wù)如同業(yè)、委托貸款等成為銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。
盡管近年來(lái)我國(guó)非金融債券市場(chǎng)快速發(fā)展，但其主要持倉(cāng)機(jī)構(gòu)還是銀行。
據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年，在非金融部門(mén)的信用總量中，銀行信用占比盡管有所下降，但仍高達(dá)87.79%。銀行體系仍然是社會(huì)信用創(chuàng)造的主要渠道。
非銀行金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造份額有所上升。其主要構(gòu)成中持有的非金融債券非常重要，其次是委托貸款、信托和保險(xiǎn)的信用創(chuàng)造。2016年，非銀行金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造占信用總量的11.26%。
“錢(qián)”應(yīng)該流向哪兒？
殷劍峰指出，“錢(qián)”的流向歸根到底取決于投資回報(bào)，而投資回報(bào)歸根到底取決于技術(shù)進(jìn)步?！秷?bào)告》還建議，“錢(qián)”應(yīng)該去哪兒，最終應(yīng)由市場(chǎng)決定。
宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策更應(yīng)該關(guān)注“錢(qián)”從哪兒來(lái)、到哪兒去，意味著不能再依靠指哪打哪、配置資源的“長(zhǎng)官意識(shí)”。另一方面，需要密切跟蹤分析資金的動(dòng)向和機(jī)制，建立跨區(qū)域、跨部門(mén)、實(shí)時(shí)的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，防止區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）