從“萬寶之爭”開始至今，寶能系利用股權(quán)質(zhì)押、加杠桿和資管計(jì)劃買入萬科A（000002.SZ）的資金鏈和杠桿率一直是個(gè)謎。在7月7日公布的《詳式權(quán)益變動(dòng)書》仲，寶能系披露的信息顯示，其用于買入萬科A股票的資金來源于公司自有資金和金融機(jī)構(gòu)的融資。
摩根大通在近期發(fā)布的一份報(bào)告中稱，寶能系共斥資430億元人民幣買入萬科A25%的股份。在這其中，前海人壽出資104.2億元，寶能集團(tuán)提供了60億元資金，鉅盛華自有資金62億元，剩下資金為通過資管計(jì)劃從六家銀行借款的260億元。通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，鉅盛華向六家銀行融資所使用的實(shí)際杠桿為4.2倍。而由于建行相對保守，僅使用兩倍杠桿，其余商業(yè)銀行杠桿遠(yuǎn)高過這一系數(shù)。
值得一提的是，摩根大通是萬科企業(yè)（02202.HK）即萬科H股的主要股東，澎湃新聞（www.thepaper.cn）查閱港交所披露的最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日，摩根大通對萬科企業(yè)港股的持股比例達(dá)到了15.44%，并且從6月20日以后已經(jīng)全部是加倉操作。
六家銀行提供366億元資金
這六家銀行分別為建設(shè)銀行、平安銀行、民生銀行、浦東銀行、廣發(fā)銀行和浙商銀行。
其中，建設(shè)銀行借出資金為78億元，浙商銀行133億元，廣發(fā)、浦東、平安和民生四家銀行共借出155億元。根據(jù)摩根大通的圖顯示，建行提供的78億元全部用于寶能系的資管計(jì)劃，浙商銀行借出的133億元中，目前僅有46億元用于資管計(jì)劃，而另外四家銀行的155億元中有139億元用于寶能的資管計(jì)劃。鉅盛華用于寶能系資管計(jì)劃中的自有資金約為62億元。
以此計(jì)算，這六家銀行向鉅盛華借出資金的杠桿率為4.2倍。
在這六家銀行中，建設(shè)銀行的理財(cái)資金的實(shí)際杠桿率僅為2倍。而在2015年9月寶能購買萬科A的平均成本為14元/股，因而建行的資本緩沖水平相對于其他銀行來說更高。但摩根大通同時(shí)強(qiáng)調(diào)，除非建行能在萬科跌到11元/股的止損價(jià)之前退出資管產(chǎn)品，否則虧損的尾部風(fēng)險(xiǎn)依然實(shí)質(zhì)性存在。
摩根大通認(rèn)為，鉅盛華實(shí)際對其他5家銀行融資時(shí)使用的杠桿率已經(jīng)超過了4.2倍，出現(xiàn)虧損的可能性較高。
根據(jù)摩根大通的報(bào)告，鉅盛華從浙商銀行所獲得的資金中（包括自有資金）有123億元未投入收購萬科的資管計(jì)劃，這筆資金用途尚不明確。
分析人士表示，如果按照此前的操作手段，繼續(xù)追加杠桿，則這筆資金將繼續(xù)形成總規(guī)模高達(dá)369億元的資管計(jì)劃。
不過，7月20日，浙商銀行負(fù)責(zé)人對外表示，該行從未向?qū)毮芴峁┵Y金收購萬科，而是向鉅盛華提供資金作為優(yōu)先級(jí)去收購前海人壽。
2摩根大通在報(bào)告中表示，銀行在給寶能提供融資時(shí)，是以寶能債權(quán)人的身份，并非資管計(jì)劃的投資者的角色。同時(shí)，寶能系通過銀行進(jìn)行融資主要通過兩種渠道。
一是使用銀行的自有資金。通過這種方式從銀行籌得的資金將會(huì)被計(jì)入銀行的投資項(xiàng)目。但目前中國商業(yè)銀行不允許銀行通過自有資金投資股市。如果在特殊情況下進(jìn)行投資，那么這筆投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將達(dá)到400%—1250%。
二是通過銀行的理財(cái)產(chǎn)品募集資金。資管產(chǎn)品的這筆資金不會(huì)出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。而且，銀監(jiān)會(huì)不允許銀行將理財(cái)產(chǎn)品資金直接進(jìn)入股市，但高凈值客戶除外。
7月19日，萬科在向證監(jiān)會(huì)遞交舉報(bào)信中稱，寶能系9個(gè)資管計(jì)劃不符合上市公司收購人的條件，僅是萬科股票的持有人。9個(gè)資管計(jì)劃認(rèn)定為鉅盛華一致行動(dòng)人后，萬科股票將鎖定12個(gè)月，即使達(dá)到資管計(jì)劃合同約定的預(yù)警線和平倉線，萬科股票也不能賣出，使得原先資管合同的約定無法執(zhí)行。萬科要求資產(chǎn)管理人拒絕繼續(xù)履行鉅盛華的指令，也就是說，若寶能系的持倉線達(dá)到預(yù)警線而其不能補(bǔ)交保證金的話，銀行可采取強(qiáng)制平倉，拋售變現(xiàn)等多種手段離場。
一名做資管業(yè)務(wù)的人士告訴澎湃新聞（www.thepaper.cn），現(xiàn)在就看銀行怎么能在保持不虧的情況下收回，畢竟二級(jí)市場的形勢變化的比較快，有可能銀行的理財(cái)還會(huì)虧損，“盡管有鎖定12個(gè)月的期限限制，但申請解除一致行動(dòng)人之后，繼而可以申請解除鎖定的做法在理論上是可行的，但這種做法實(shí)操性很難?！?/p>
銀行理財(cái)資金面臨風(fēng)險(xiǎn)
上述人士告訴澎湃新聞，這種做法其實(shí)就相當(dāng)于銀行和信托做了個(gè)理財(cái)產(chǎn)品賣給了大眾。而這些資管計(jì)劃使用的錢就是買這些產(chǎn)品的大眾的錢。該人士認(rèn)為，寶能系的資管計(jì)劃可能就是一種有保證金形式的理財(cái)產(chǎn)品，盡管銀行認(rèn)為的杠桿率是2倍，但經(jīng)過把自身理財(cái)產(chǎn)品的杠桿率再放大之后，導(dǎo)致其實(shí)際杠桿并非2倍。
萬科在向證監(jiān)會(huì)遞交的舉報(bào)信中稱，“隨著萬科股價(jià)的下跌，部分資管計(jì)劃已經(jīng)接近平倉線。如果繼續(xù)下跌，鉅盛華作為劣后級(jí)委托人的權(quán)益有可能全部消失。顯然，鉅盛華沒有法律依據(jù)代表資管計(jì)劃行使所持全部股票的表決權(quán)?！?/p>
鉅盛華是寶能系主要的融資平臺(tái)。按照萬科向證監(jiān)會(huì)的舉報(bào)信中的測算，目前鉅盛華通過九個(gè)資管計(jì)劃，共斥資236.5億買入萬科A股票，其中6個(gè)資管計(jì)劃已經(jīng)出現(xiàn)浮虧，1個(gè)資管計(jì)劃已接近平倉線。
摩根大通通過測算表示，鉅盛華買入萬科的平均成本在16元左右，但一些資管計(jì)劃的成本高達(dá)19.96元和22.23元。摩根大通稱，這意味著，如果萬科股價(jià)跌至每股17.8元以下，而鉅盛華沒錢補(bǔ)倉的話，這些資管產(chǎn)品就有被平倉的風(fēng)險(xiǎn)。
截至7月21日收盤，萬科A的股價(jià)為17.02元/股，跌幅0.35%。
而如果這些通過資管計(jì)劃買入的股票被平倉的話，這將對萬科股價(jià)構(gòu)成壓力，可能觸發(fā)資管產(chǎn)品投資其他投資級(jí)的平倉，進(jìn)而可能導(dǎo)致恐慌情緒，并觸發(fā)萬科A跌停。由此銀行可能難以退出資管產(chǎn)品投資，將不得不承受損失。
在目前所披露的公開信息中，銀行是以優(yōu)先級(jí)投資者的身份參與寶能的資管計(jì)劃，而鉅盛華是資管計(jì)劃的劣后級(jí)投資者。
值得一提的是，在這之中還存在一個(gè)止損條款。
所謂的止損條款就是指，寶能系所有的資管計(jì)劃都將計(jì)劃份額的凈值0.8元設(shè)置為平倉線，當(dāng)份額凈值低于平倉線時(shí)，寶能系就需要及時(shí)的補(bǔ)交保證金而避免被強(qiáng)制平倉。如果寶能系不能及時(shí)地補(bǔ)交保證金，為了限制虧損，優(yōu)先級(jí)投資者有權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制平倉。
鉅盛華的償債能力明顯低于A股上市房企
“鉅盛華的償債能力明顯比其他公司要差?！蹦Ω笸ㄔ趫?bào)告中寫道。
基于目前披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，摩根大通認(rèn)為，剔除鉅盛華買入萬科A股票和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得的投資收益，鉅盛華的償還債務(wù)的能力明顯低于A股上市的房地產(chǎn)公司。
由于銀行主要是在2015年才參與到鉅盛華的資管產(chǎn)品中，因而摩根大通認(rèn)為銀行是基于鉅盛華2013年至2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做出的風(fēng)險(xiǎn)評估。
數(shù)據(jù)顯示，鉅盛華2013年的收益率是6.07%，2014年的為2.77%。短期內(nèi)現(xiàn)金債務(wù)比率在2013年和2014年分別是0.27倍和0.44倍，明顯低于A股上市房企的2.53倍和2.37倍。鉅盛華在2013年和2014年的償付利息能力比率均為2.3倍，而同期A股上市房企的該數(shù)字分別為10.23倍和8.67倍。
以上數(shù)據(jù)說明，鉅盛華償還債務(wù)的能力較A股上市房企來說較弱。摩根大通認(rèn)為，銀行決定給予鉅盛華投資萬科資金支持的做法并不謹(jǐn)慎。
目前對于萬科來說，最好的結(jié)果就是寶能系自愿退出，用現(xiàn)在所獲得的利潤來覆蓋之前的投資成本。第二種比較中立的情況就是寶能被迫清算，短期內(nèi)萬科A回調(diào)，這樣可以保留萬科管理層的一致性。最壞的結(jié)果是，寶能繼續(xù)融資買入萬科A的股票，獲得盡量多的支持改組萬科管理層，但萬科會(huì)失去其資產(chǎn)估值溢價(jià)，從而進(jìn)入一個(gè)長期的估值下調(diào)階段。（澎湃新聞）